原标题：解读公司债券发行新规 来源：兰台律师事务所 作者：王成宪、张步勇
引言
2021年4月22日，沪深交易所分别印发了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》（以下合称《公司债券发行新规》），对公司债券审核中的重点关注事项及相关信息披露要求作了具体规定。沪深交易所对于公司债券发行重点关注事项的规定和指标基本一致。
本文笔者主要从《公司债券发行新规》与一般情形发行人相关的重点关注事项出发，对部分重点条款进行分析、解读，以飨读者。
一、《公司债券发行新规》的主要内容
《公司债券发行新规》坚持以信息披露为中心的理念，主要关注公司债券发行人四方面的重点事项：
一是组织机构与公司治理，重点关注发行人、控股股东、实际控制人是否存在重大负面舆情、严重失信行为以及发行人是否存在大额非经营性往来、大额对外担保、股权结构不稳定等情况。
二是财务信息披露，重点关注发行人是否存在债务结构和债务篮子不合理、债务过度激进扩张、大额资产受限、现金流或盈利缺乏稳定性以及财务指标明显异常等情形。
三是特定类型发行人，重点关注发行人是否属于“母弱子强”的投资控股型发行人以及是否存在信用评级下调、债务违约记录等需要关注的情形，并对城市建设类企业和房地产企业等特定类型发行人信息披露要求进行了特别明确。
四是中介机构履职尽责，明确中介机构的核查要求与职责，建立中介机构分类管理制度，要求主承销商提交承销机构及项目负责人近两年内承销债券违约情况，对于存在严重负面执业记录的，将对其申报的项目从严审核。
二、《公司债券发行新规》与一般情形发行人相关的重点条款解读
（一）关于发行人的组织机构与公司治理
1． 发行人控股股东、实际控制人的重大负面舆情情况
发行人控股股东、实际控制人如存在债务违约等负面情形，其可支配发行人的部分或全部股权存在被相关债权人申请强制执行的风险。发行人的股权被强制执行可能导致其控股股东、实际控制人发生变更，该变更行为对于发行人的商业模式、持续经营、客户群体及偿债能力均会造成重大影响。
《公司债券发行新规》强调，发行人控股股东、实际控制人存在债务违约等负面情形时其债券申报规模应结合其实际情况审慎确定，防止发生因发行规模过大而不能兑付的风险。同时，发行人控股股东、实际控制人如存在债务违约等负面情形时，该次债券所募集的资金应用于偿还存量公司债券，这种制度设计可防止发行人出现“屋漏偏逢连夜雨”的情形，并且在一定限度上可保障存量公司债券的正常兑付。
同时，发行人、发行人控股股东或实际控制人频繁受到监管关注或问询、面临大额诉讼、存在媒体质疑等重大事项也是公司债券审核时重点关注的事项，发行人在债券发行时也应当对此特别注意。
2．发行人的非经营性往来占款和资金拆借情况
《公司债券发行新规》对于非经营性往来占款和资金拆借以其余额大小区分不同的信息披露、风险提示及核查要求。
非经营性往来款和资金拆借超过最近一年末经审计总资产3%的，需要进行明确的信息披露并作风险提示或重大风险事项提示；超过5%的，需要承诺在债券存续期不新增非经营性往来占款和资金拆借余额；超过10%的，如果发行人非首次发行公司债券，募集资金只能用于偿还存量公司债券，且应进一步披露主要债务方信用资质情况、偿还安排以及资金拆借必要性和合理性，并说明对发行人偿债能力的影响。
3．发行人大额担保情况
大额担保的标准为发行人最近一期对外担保余额超过其当期末净资产。发行人对外担保余额过大容易导致股权结构的不稳定。当发行人出现大额担保情形时，发行人应充分披露与对外担保相关的信息，包括但不限于担保人的基本情况和资信情况、担保类型和被担保债务到期时间等，并且要披露该事项对其偿债能力的影响。
4．发行人资金集中归集、统一管理情况
集团公司为加强集团资金集中管理和提高集团资金使用效率，通常会下设财务公司，但如果财务公司资金归集频率过高、支取周期过长，则可能出现发行人资金受限，能够使用的资金不足而不能按约偿债的情形。因此，发行人存在上述情形的，应充分披露资金归集及支取频率安排，以及目前所执行的资金归集及支取政策对于其偿债能力的影响。
（二）关于财务信息披露
1．发行人有息负债结构情况
有息负债即带息负债，指企业负债当中需要支付利息的债务，包括但不限于：银行借款（短期或长期）、信用类债券、民间借贷等。其中，银行借款以及信用类债券可反映一个企业的资信状况，如企业资信状况良好，企业银行借款以及其他公司信用类债券占有息负债的比例就会较高，反之则会较低，同时也说明该企业的偿债能力存在一定的问题。
《公司债券发行新规》强调，如果银行借款余额低于有息负债总额的30%且银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的50%，则本次发行债券所募集的资金应优先偿还之前发行尚未清偿的公司债券本息。同时，发行人报告期内如出现银行借款大幅减少、授信额度大幅下降时，发行人应重点披露有息负债结构以及出现上述情形的原因。
2．发行人债务短期化
债务短期化容易加大发行人的债务清偿压力，如大量债务短期内集中到期，发行人有可能出现不能按时清偿每笔债务的情形。《公司债券发行新规》要求，如报告期内发行人短期债务呈明显上升趋势或有息负债本身占比较高的，发行人应充分披露该种有息负债结构的形成原因以及合理性，且分别量化说明偿还短期债务和本次债券的偿付资金来源，并制定偿债保障措施。
3．发行人的集中兑付情况
集中兑付可能会给发行人带来巨大的兑付压力，2021年2月23日，冀中能源再一次成为债市“网红”，目前冀中能源境内存续债券26只，存续规模230.50亿元，其中1年内到期的债券有12只，余额131亿元，兑付压力巨大，冀中能源债券兑付已亮红灯。根据《公司债券发行新规》的规定，如发行人出现集中兑付的情形，对于非首次公司债券发行的应当优先偿还之前发行尚未清偿的公司债券本息。
4．发行人过渡融资情况
发行人过渡融资其债务总额会随之增加，也将间接影响到本次公司债券的成功兑付。根据《公司债发行新规》的规定，出现二者情形之一的则会被认定存在过渡融资：（1）发行人有息负债余额增长过快，增长率超过30%、资产负债率高于行业平均水平且速动比率小于1；（2）资产负债率、有息负债率与净资产比例均超过行业平均水平的30%。
《公司债券发行新规》同时强调，存在上述情形之一的，发行人应当披露报告期末全口径有息负债情况、有息负债增长幅度较大及相关财务指标显著高于行业平均水平的原因，存在上述情形发行公司债券募集的资金应当优先偿还之前发行尚未清偿的公司债券本息。
5．发行人非流动性资产情况
非流动性资产一般包括：可供出售的金融资产、长期股权投资、长期应收账款、固定资产以及在建工程等，上述资产均存在难以快速变现的特点。如非流动性资产占比较高，当发行人需要通过非流动性资产变现获取资金以兑付债券本息时，可能因为非流动性资产变现难的问题引发债券违约情况的发生。
发行人在发行时，应对非流动性资产占比高于同行业可比企业的原因进行说明并对资产变现能力进行针对性披露。
6．发行人大额资产受限情况
如果发行人被抵押、质押、被查封、扣押、冻结的资产价值超过总资产50%的，发行人应当充分披露资产受限的情况及其对于偿债能力的影响。
7．发行人现金流量情况
现金流的情况可以反映出一家企业的健康状况，如果企业经营活动产生的现金流无法支付股利与保持股本的生产能力，从而需要通过借款的方式满足这些需求，此时就给出了一个警告，这家企业从长期来看已无法维持正常情况下的支出，那么更无从谈起偿付债券本息了。所以，企业是否具备可持续稳定的现金流对于债券发行显得至关重要。
《公司债券发行新规》指出，发行人经营活动现金流缺乏可持续的，应加强针对性信息披露和风险提示，经营活动现金流缺乏具体体现在如下方面：（1）活动现金流量净额持续大额为负或持续下降；（2）经营活动现金流入金额大幅波动或构成大幅变化；（3）报告期内销售商品、提供劳务收到的现金流入占营业收入的比例持续显著低于同行业可比企业平均水平；（4）报告期内经营活动现金流入对收到其他与经营活动有关的现金流入依赖度较高。
8．发行人的盈利能力
发行人应具备良好的盈利能力，公司债券发行一般要求最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。如果发行人的净利润为负，净利润持续下滑则需要对相关情况进行披露。此外，如果净利润不是来自于主营业务收入，而是来自于大额资产处置、股票二级市场收益、投资性房地产增值等非经营性损益，由于上述非经营损益一般不具备持续性，当发行人出现该情况时也应对非经营损益的具体事项进行披露。
发行人盈利能力不具备可持续性其发行规模应审慎确定，且本次发行债券所募集的资金应用于偿还之前发行尚未清偿的公司债券本息。
9．发行人“存贷双高”情况
“存贷双高”是指企业的货币资金和有息负债都很多。企业大量的货币资金躺在账上不用，反而不惜支付大额的财务费用举债，这明显有悖常理。随着康得新、康美药业等公司因为存贷双高暴雷，这一问题成为了股债两市关注的焦点。“存贷双高”最大的风险点在“存”上，因为企业账面上的存款有可能是通过融资虚增的，也就是说企业实际上存款并没有账面上显示的那么多。
发行人存在“存贷双高”等指标异常的，应当对该事项进行针对性的披露，同时，主承销商和申报会计师还要对资产负债表日前后一段时间内的货币资金余额及变动情况进行延伸核查。
结语
本次《公司债发行新规》的实施，对公司债券审核中的重点关注事项及相关信息披露要求作了具体规定，这将进一步提高监管机关的审核工作效率，也将进一步提升信息披露的有效性和针对性，促进债券市场高质量发展。
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