作者： 兰台律师事务所史乙君、韩玲
前 言
根据新闻报道，2020年11月16日由紫光集团发行的私募债“17紫光PPN005”展期方案的表决无效。而在10月30日，即紫光集团债券“15紫光PPN006”到期兑付的前一日，紫光集团宣布继续支付利息，同时选择不行使回购权。对债券发行企业来说，到期不赎回，会导致企业后期融资成本大幅上升，且会对公司信用产生影响。那么为什么债券违约现象频频出现？企业应如何控制债券违约风险？本文将从发行企业角度出发，来谈谈债券违约的那些事儿。
一、什么是债券违约？
在谈债券违约之前，先来说说什么是债券。简单来说债券就是政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券发行方与购买者之间是一种债权债务关系，即债券发行人是债务人，而购买者为债权人。根据发行的主体不同，债券的种类有很多比如财政部发行的国债，中央银行发行的央行票据，一般企业发行的公司债券等。而债券违约，简单来说就指发行方不能按照约定日期，向债券持有人偿还债券本金和利息。
自2014年首支债券违约事件发生以来，债券违约时有发生。自2019年起，债券违约数量急剧增加，从民营企业、非上市公司违约为主，发展到国有企业、城投企业、上市公司违约，违约债券数量和金额大幅增长。
根据检索，笔者摘录了部分自2020年以来发生违约的债券基本情况：
而日前报道的，紫光集团私募债“17紫光PPN005”，发行规模13亿元，票面利率为5.60%，发行于2017年11月14日，于2020年11月15日到期，由于11月15日是周日，兑付日期顺延至此后的第一个工作日11月16日。根据《关于紫光集团有限公司2017年度第五期非公开定向债务融资工具2020年度第一次持有人会议决议的公告》显示，紫光集团提出两项议案：
一是关于调整本次持有人会议召开相关事项的议案，即将持有人会议的召开时间提前；
二是关于到期债务偿债计划的议案，即紫光集团想要先兑付1亿元本金、将剩余的12亿元本金展期半年。
最终该展期表决无效，紫光集团于债券到期日无法向投资者兑付利息及本金，紫光集团私募债“17紫光PPN005”违约。
二、债券违约的表现形式
如上文所述，债券作为一种载明债权债务关系的凭证，最终债券发行人需要向债券持有人进行还本付息。因此，发行人的履约能力是影响债券违约的一个重要方面。发行人到期未能按照债券募集说明书的约定，还本付息或者支付期间利息，是债券违约主要的表现形式。
债券违约具体可以分为：实质性违约（债券发行人未能按约定到期支付本息或利息或者未能支付回购款）、交叉违约（债券发行人在其他合同或者相似交易中出现了违约）、其他违约情形（如在募集说明书中载明的发行人发生了破产情形等）。
债券违约的具体表现形式又可以细分为未兑付利息、未兑付本金、未兑付回售款、提前到期未兑付、交叉违约、技术性违约等。在实务中，债券违约可以是以上几种表现形式的一种或几种组合。
上述大部分债券违约形式从文义上即可理解，在此笔者对技术性违约和交叉违约这两种违约方式进行简单介绍：
（一）技术性违约
按字面上理解，技术性违约是因为非发行人主观因素造成的、由于系统因素、操作因素等无法提前预知的外部因素，导致在债券本息兑付日无法按时完成资金兑付，从而导致违约。但是，在近年来债券违约频频发生的情况下，技术性违约往往成为了发行人的一种托辞。实际可能意味着发行人刚开始还是有较强的偿债意愿，希望通过各种方式筹措资金以避免实质性违约，因此称为技术性违约。然而在经营出现问题的情况下，这种技术性的违约往往会导致企业信用收缩，最终成为实质性违约。
（二）交叉违约
债券交叉违约是指发行人或合并范围内子公司的债务（公司债/债务融资工具/企业债/金融机构贷款/其他融资）出现违约或宽限期到期后应付未付，或上述债务或累计的总金额达到发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的一定比例，视同债券发生违约。
三、债券违约的内部原因
根据统计数据显示，截至今年7月，累计逾期债券本息约799.5亿元，涉及的违约主体数为40家。而自10月末起，从沈阳盛京能源非公开定向债务融资工具（PPN）违约、青海国投永续债延期，到华晨私募债违约、紫光集团不赎回“15紫光PPN006”，再到永煤实质性违约、紫光集团“17紫光PPN005”违约，为什么债券违约现象屡屡发生？在此，笔者将从债券发行方内部出发来对债券违约原因进行分析。
（一）现金流量不足，债务占比较高
从发生债券违约现象的发行人看，很多企业存在现金流量不足，债务占比较高的问题。比如有的公司，中短期债务占比高达56%，而当市场出现波动，公司产能过剩时，公司利润无法覆盖债务，公司将面临严峻的短期流动性压力，若无法取得外部支持，很可能就会发生债券违约。
（二）高溢价并购频繁，过度依赖债券融资
以紫光集团“17紫光PPN005”违约为例，紫光集团扩张是通过持续的并购和业务整合、大规模的基地建设和研发投入。紫光集团核心业务为芯片和云网业务，是典型的知识技术密集型、资本密集型和人才密集型的高科技产业，前期需要较大规模的研发投入和项目建设支出，具有一定的研发风险，如果通过收并购技术成熟的企业，通常需要付出较高的溢价。
而大规模并购需要大量的资金支持，往往会使企业承担大量债务。而有的企业过于依赖债务融资，可能就会导致企业的债务融资比例过高。不同于银行借款到期可以协商展期，债券到期是刚性兑付，而新债的发行受市场环境影响较大。当企业债券融资占比较高，在债券集中到期兑付阶段，违约风险将上升。如无新债发行，企业将面临较大的到债券到期压力，最终资金链断裂导致违约。
（三）公司资本结构恶化，银行抽贷导致兑付危机
对非上市公司或民营企业来说，外部融资环境的恶化往往是导致企业资金链断裂的主要原因。随着市场环境的起伏，企业经营状况也会随之变化，当企业存在较多银行贷款，且银行要求将贷款提前抽回时，若企业现金流无法延续，则也可能造成债券违约的发生。
四、债券违约的债务人风险
（一）下调信用评级，融资成本上升
11月12日，中诚信国际信用评级有限责任公司将紫光集团主体信用等级由AAA调降至AA，并将“18紫光04”、“19紫光01”和“19紫光02”的债项信用等级由AAA调降至AA。而在“17紫光PPN005”违约发生后，11月16日，中诚信国际信用评级有限责任公司将紫光集团主体信用等级由AA调降至BBB，同时将“18紫光04”、“19紫光01”和“19紫光02”的债项信用等级由AA调降至BBB，并继续列入可能降级的观察名单。
同时，西藏紫光芯盛信息技术有限公司和紫光集团国际有限公司也于11月18日在港交所相继发出公告称，其各自发行美元债自11月18日下午1时起在香港交易所暂停交易，原因是担保方中国紫光集团此前出现债券违约。
由此可见，债券违约的发生对发行企业来说，可能导致其信用评级降低，提高外部融资的难度，导致融资成本的升高，而融资困难又会阻碍企业的发展，造成恶性循环。
（二）被债权人提起融资赔偿诉讼
当债券违约发生后，发行人、发行人实际控制人及债券其他担保方存在被债权人或受托管理人提起融资赔偿诉讼的风险。且债权人为维护自身利益，根据《民事诉讼法》，债权人可提起财产保全申请，主要形式包括查封、扣押、冻结等行为促使发行人对违约债务积极偿付。
（三）企业被破产、清算
当发行人已有多笔债务逾期，资不抵债或明显缺乏清偿能力时，还存在被债权人提起破产清算或重整申请的风险。
五、债券发行监管发展方向
为发挥金融服务实体经济的作用，防范金融体系中的“资金空转”和“空转套利”等危害社会稳定行为的发生，行业主管部门要加强金融监管，最大限度地减少债券违约，维护金融市场的稳定。2020年8月1日由中国人民银行、发改委、证监会颁布实施的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》一进步强调对信用类债券的违约的监管方向：明确违约处置的基本原则，守住不发生系统性金融风险之一关键底线；建立健全受托管理人等投资者保护制度，充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用；明确违约处置各方的职责与义务，强化发行人契约精神，加大投资者保护力度，明确中介机构责任；建立健全多元化的债券违约处置机制，提高处置效率；加强监管协调，加大债券市场统一执法力度。
2020 年 7 月 15 日，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》），这是我国第一个有关审理债券纠纷案件的系统性司法文件，引发了市场各方的广泛关注。《纪要》以保护债市投资者的合法权益、促进债券市场健康发展为目标，主要针对公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件，从七个方面进行了系统性规定，具体包括案件审理的基本原则，诉讼主体资格的认定，案件的受理、管辖与诉讼方式，债券持有人权利保护的特别规定，发行人的民事责任，其他责任主体的责任，以及发行人破产管集中起诉原则对债券违约纠纷诉讼主体的影响、管理人的责任等。在纷繁复杂的观点中，《纪要》所确立的包括集中起诉、集中管辖在内的诸多新规则尤为引人注目。
从多部委和司法机关的相关文件可以看到，确保不发生系统性金融风险、稳定债券市场投资和建立完善的债券投资和退出机制、维护投资人权益等制度在逐步完善。债券发行人在未来如果不能通过调整融资结构、优化内部管理、明确投资回报等关键问题，很可能面临较大的偿付压力、信息披露压力和未能兑付债券导致企业信用风险、诉讼风险和破产风险。
六、债券发行人如何控制债券风险
（一）关注市场发展，合理规划公司融资结构
公司债券发行人应关注交易所债券市场发展新态势，围绕公司发展需求实际，合理利用公司债券和其他融资模式，拓宽融资渠道、优化融资结构、降低融资成本。
（二）提高合规意识，完善公司治理
公司债券发行人应认真学习《公司法》《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》等法律法规和自律规则。优化建设合理完善的公司治理结构，尤其在民营企业中，企业信用与其实控人密切相关，实控人的负面信息将直接削弱企业的再融资能力。内部控制失效，如违规担保、募集资金挪作他用、投资决策机制等内部控制失效问题必然带来违约问题，管理层异常变更或长期缺失、控股权纷争也反映出企业存在或产生内部控制失效问题。
（三）合理安排兑付资金
公司债券发行人应按规定或约定完成债券付息、回售与兑付。在公司债券即将到期或回售之前，发行人应及时做好兑付资金安排，做好存续期信用风险管理，避免发生实质违约或技术性违约。如出现不能按时还本付息或其他重大风险等情形，应制定风险预案，采取有效措施防范并化解可能影响偿债能力及还本付息的风险事项。
（四）定期自查，全面排查风险隐患
公司债券发行人可对自身债务比例、资金情况、融资结构等开展定期自查，对自查过程中发现的风险隐患，及时采取整改、补救措施，防范风险的发生。
（五）加强业务经营能力，增强企业自身的偿债能力
业务规模化扩张过快将导致其与企业经营能力、人员管理能力不匹配，规模化带来的是市场，但是如何能够维持市场带来的超额利润，还需要企业加强内部经营管理能力，从苦练内功开始，增强盈利能力，进而提升企业自身的偿债能力。借新还旧或依靠资本套利的做法往往是不可持续的。
七、结 语
近年来，债券违约现象频发，对于债券发行企业来说，只有先从自身内部出发，优化企业融资结构，加强企业内部管理才能真正避免债券违约的发生，维护债券市场的健康发展。
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