作者： 中伦律师事务所 陈月棋 应玉菊 杨朔
一场选秀节目里，总有一些人既不是C位出道的明星队员，也不是坐在看台上鼓掌的人。中小开发商就是这样，无法像明星开发商一样拿到年化5%甚至更低的开发贷，也由于主体资信评级满足不了发债、保理以及资产证券化等融资要求，难以拓展多样化的融资渠道，但是又由于熟稔的操作手法和充满诱惑的行业回报，仍然活跃在地产开发的前线。对这样的中小开发商而言，前融的成本基本上奠定了一个项目的周期及回报率，显得至关重要。就目前而言，中小房企的前融成本基本都在综合年化15%以上，而在《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（以下简称“规定”）刚出台之后，前融业务还涉及到需要解决突破民间借贷利率司法保护上限的问题（以2020年7月20日发布的一年期LPR3.85%的4倍计算为例，民间借贷利率的司法保护上限为15.4% ）。不仅如此，由于整体融资政策收紧[1]，中小房企想要获得前融，除了承担相应成本外还需要解决各种问题。
一、地产融资全面收紧后中小开发商的最强支持——私募基金
开发商所指的前融，是房地产项目处于“四证”不齐阶段或拿地竞拍阶段，无法获得银行的低成本资金时向其他主体进行的融资行为。从去年开始，银保监会发布的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号）即明确对于不满足“432”的条件（4指的是四证齐全，即国有土地使用权证、用地规划许可证、工程规划许可证、建筑工程施工许可证；3指的是完成30%的开发建设投资；2指的是项目公司必须有2级开发资质）的项目，银行和信托不得进行任何形式的融资。虽然，23号文对基金的表述较为宽泛，留有不少余地，但在实践中，国央企金控平台、外资机构以及大部分私募机构都基本只操作百强房企的前融业务，能对中小房企提供前融放款的主要机构就是私募基金，当然，实践中还存在其他民间资金，但由于其他民间资金的法律地位在实践中过于多样，在此不做讨论。
由于疫情对经济的影响，房地产行业政策调控意愿明显，且相较于过去的24%和36%，受保护的民间借贷利率大幅下降，本着大势之下求稳及保障合规等心态，私募基金在选择项目上必定更加谨慎，在业态要求、项目选择及配资比例上势必做出相应调整，在形式上符合利率保护的要求。但是，融资成本受市场影响较大，从目前的行业情况来看，高杠杆、高负债率的房企将明显受到融资政策收紧的冲击，而中小房企受波及程度显然远大于明星房企。房地产发展的历史告诉我们，中小开发商在融资政策收紧背景下的融资需求只会越来越强烈，这种强烈的意愿足以迫使融资渠道本来就相对单一的中小开发商们不断迎合私募基金的要求。而私募基金也必然尽可能将各种合规问题和风险转嫁给嗷嗷待哺的中小开发商，比如，签订委托投后管理协议、第三方顾问协议等形式收取相应费用，对超出法律保护部分的资金成本进行拆分处理。也就是说，最高院的规定很可能不仅不会实质影响私募基金前融业务与交易安排，甚至会变相增加中小房企的融资难度与成本。所以，如何在一众“嗷嗷待哺”的中小房企中脱颖而出，被私募基金PICK出道，是中小开发商亟待解决的问题。
二、请中小开发商掏出口袋里的笔记本——私募基金的偏好
中小开发商的融资困难最基础的窘境在于，由于没有百强的名次，几乎无法进入有公信力的评级体系，这时，便凸显出了一个有经验的房地产律师的重要性——在常年与投资人交流的过程中慢慢摸清了“金主们”的常规标准：
（一）
关于主体
最直观的仍然是参考一些榜单的排名，比如克尔瑞排名在100-200强之间，多为私募基金眼中的优质中小型开发商。不过100开外的排名私募基金也多抱着“仅供参考”的态度，很多时候还是要到该开发商所在地深入了解已经开发的楼盘和在当地的口碑，结合操盘能力和历史业绩进行综合评估。虽然中小房企多为“非知名”开发商，但这是指全国范围内，大多数目前仍存有硕果的中小开发商在品牌发源地都是具有一定资产规模和开发经验的，甚至在当地有较深厚的政府资源，对楼面价低且位置较为优质的土地有先天取得的能力。
（二）
关于项目
私募基金操作百强开发商的项目，前融一般能下沉到三四线城市，而针对中小型开发商，其项目所在城市则大部分要求至少为准二线或以上的城市或明显具备一定规模的优质城市，需要评测的数据有当地人口规模、人口流入程度、当地房价均价、百强开发商的进入情况及数量等，总之，对当地市场和去化情况要做出重点评估。与此同时，拿地成本成为一个很关键的参考要素，因为成本控制是确保利润空间、投资安全和抗风险能力的基础。大多数时候，私募基金偏向于，拿地价格能低于市场价格三分之一的项目，因为此时，融资和开发层面都容易达到比较理想的结果。
（三）
关于业态
没有什么可说的，住宅最优。即使有商业用地，一般倾向于占比不超过30%的项目。对于很多需要产业导入的项目，最好是配有住宅用地做投资平衡，且住宅用地能单独办理土地证进行抵押。如果住宅的货值不能覆盖整个项目土地款的融资金额，则大多数私募基金将敬而远之——当然，如果找到了合适的产业基金托底或有自持意愿的合作方，那又是另一个故事了。
三、道路千万条，安全第一条——私募基金的投资模式与担保措施
（一）
万变不离其宗的股与债——前融的极简模式
由于前融的特殊性，即公司底层资产基本需要靠私募基金支持才能落地，所以开诚布公地说，这就决定了单纯的股权投资模式不足以保障私募基金对资金安全性的要求。所以一般而言，私募基金总要与开发商共同商议比较合理的结构化安排，股权投资不仅关心投资对象目前的资产状况，更加在意投资对象的发展前景和资产增值，债权投资则更关注投资对象抵押资产的价值，但无论架构上进行多少修正与补足，现行仍然是以“股+债”的夹层模式作为安全合规的核心途径。自2018年之后，《商业银行委托贷款管理办法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）、《私募基金备案须知》（“《备案新规》”）等规定相继出台，房地产私募基金的监管政策逐渐趋严，备案数量逐渐减少，投资结构也在随着市场变化而变化。
虽然监管上众多掣肘，股权投资也的确是其业务发展的必然方向，但就目前实际情况而言，做债仍然是养家糊口的基本保障。同时鉴于基金备案及合规性的需要，该模式下须以股权投资为目的，即股权部分为真股投资，可投直接在项目公司层面做增资扩股，也可以在项目公司的上层设立平台公司。同时，在通过以上方式持有房地产项目公司或项目公司上层公司的股权后，私募基金即再以股东身份向项目公司做股东借款（根据中基协备案反馈，现行夹层投资模式应是“大股小债”模式，即债权比例不得超过20%）。值得注意的是实践中很多私募基金倾向于将股权的变更在项目公司的上层结构中完成，一方面，上层平台公司架构的设立不仅满足地方对竞拍土地前后股东结构保持一致的要求，另一方面有助于对资金进入项目公司的时间进行灵活控制。
常见的私募基金“股+债”夹层投资模式简图
模式一：私募基金设立平台公司间接持有项目公司股权
当然，上述关于房地产私募基金“股+债”夹层投资模式的图示只是最基础的框架，实操中我们需要基于房地产项目的风险要素、治理架构等特点，结合私募基金备案、风控的具体要求，往这个基础框架里添加一砖一瓦，最终搭建出稳固的融资交易结构。下面我们将介绍一例过往我们参与设计的地产私募基金项目架构。
在上例交易结构中，融资方为了提高增信迅速拿到融资，A公司不仅将其持有的项目公司100%的股权质押给了契约型基金下设的SPV有限合伙企业，并将底层资产抵押给了SPV，除此之外，控股公司及其实际控制人还向SPV提供连带保证责任，融资方关联方向SPV出具了《承诺函》、《远期收购协议》，如果在上述层层担保措施都无法保障SPV所持股权和债权得以实现的情况下，该私募基金额外设立的信托计划可以确保SPV最终也能依靠该信托计划顺利退出本项目。
基于投资方式的明确，所以在前融阶段私募基金的退出方式也是十分明确的，即将债权部分还本付息同时做股权回购。但考验中小开发商的并不是看似复杂多变的交易架构和合作模式，而是每个地产人都深知的——由于每一分钱都是有成本的，包括基金公司所称的“股权”部分，所以在什么时间点让私募基金的款项进入以及在可以预期的哪一个时间点要求回购，完成“赎身”，才是对中小开发商操盘能力的考验。所以原则上，中小开发商将与私募基金签订一个固定的回购协议，约定一定期限之后以什么样的价格回购股权，这个期限可能是某年某月的某一天，也可能是开发商胸有成竹的现金流回正的时候，考虑到私募基金需要成功备案，避免明股实债，这个回购价格也通常会与项目公司开发收益挂钩，或根据模拟清算实现浮动收益退出，或合理设置对赌条款以符合股权投资中股东共担风险的特质。当我们看到严峻的融资形势的时候，我们可以说，伴随地产人的白加黑与五加二仍将愈演愈烈。
（二）
层层叠叠的担保措施——前融阶段的定心丸
1、资产抵押
传统上，资产抵押是最直接和最易被接受的担保方式。但是鉴于前融本身的特性，在这个阶段，项目公司并没有底层资产可供私募基金充作担保物。所以实践中会有部分项目公司的母公司或其他关联公司以担保人的身份利用其资产向私募基金提供抵押担保，以期适当降低融资成本。
2、股权质押
在前融阶段，虽然对于私募基金而言，明知项目公司股权是空壳但鉴于预期利益，私募基金会要求项目公司股东将其持有的项目公司股权质押给私募基金作为项目公司按时返还投资款并支付相应利息的保障。更重要的是，私募基金着意于通过股权质押协议中相关条款的设计，实现对项目公司的全面控股。
3、保证担保
私募基金一般会要求项目公司的股东（包括法人和自然人）、实际控制人及其关联公司向基金提供无限连带保证责任担保，以保证基金在任何情况下从项目退出时的收益率均不会低于预期。
4、优先、劣后级安排
房地产私募基金也常常会借鉴信托中“优先、劣后”的结构，即私募基金的投资人一般均为优先级合伙人，私募基金会要求项目开发商或其关联企业配比20%-30%的自有资金作为劣后级合伙人以实现风险共担，在优先级合伙人收回全部投资本金和按固定收益计算的投资回报前，劣后级合伙人将不得取回出资，也不得分配任何收益。
5、过程管控
私募基金在投资期内一般直接持有项目公司50%-90%的股权，通过对项目开发、运作、销售的全盘控制（监督或牵制）确保基金的投资安全，例如对项目公司委派董事、监事、财务专员等，实行公章、财务共管等措施，以确保投入资金安全。所以，这就很好解释为什么现在很多私募基金的投后管理人员对房地产开发领域的专业知识储备已经到了随时可以跳槽去房企的水准。
四、敲黑板——为中小开发商搞定私募基金前融而提出的诚恳建议
中小开发商股东有其他稳定的产业/实业板块，同时在经营过程中搭设便于融资的公司治理架构，以避免在融资时做架构调整，影响融资工作的推进。比较推荐的是进行集团化的管理和运作，可以合并报表，保持集团整体财务状况良好，维持一个相对较低的账面负债率。
提前分析好自身的项目本体情况，内部确定好融资方向。在目前市场上大部分资金扎堆百强开发商的情况下，中小开发商要有开放的融资思路和合作思路，从而争取资金资源的倾斜。
近期，市场各方都在密切关注地产融资收紧的消息，比较有代表性的比如“地产债不能按照全额度发新还旧，银行间市场按照拟还旧债的85%规模发新债”、 “对房地产企业设置三道红线（剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍）”等等。可见，下半年地产融资收紧的基调已成事实。希望，即使是不被眷顾的大多数，中小开发商依然可以乘风破浪，坚强地活下来！
[注]
[1] 今年下半年以来，多个部门开始释放调控房地产市场和收紧房地产企业融资阀门的政策信号。在2020年房企年中报的业绩会上，“融资监管”也成为了高频词汇。见观察者网：《首次约谈12家房企》，转引自中国青年报，2020年8月30日，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1676425016689631032&wfr=spider&for=pc 。
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