原标题：对新《证券法》中投资者权益保护的再探讨 | 新《证券法》专题研究
作者：兰台律师事务所 韩玲
2020年4月15日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）召开第二十六次会议，再次强调要加强资本市场投资者保护，坚决维护良好的市场环境，更好发挥资本市场服务实体经济和投资者的功能。可以说对于证券投资者保护这个话题是在经济进步、金融市场繁荣、法治发展的前提下日益凸显了其重要地位。
随着证券虚假陈述、欺诈发行、内幕交易等证券类侵权诉讼与日俱增，以证券虚假陈述责任纠纷为关键词，共检索到29795起案件，其中2019年新增案件数量9005起，占已公开的全部证券虚假陈述责任纠纷案件数量的30.22%。公开资料显示，2001年至2015年15年，虚假陈述案件2517件；2016年，一年的数量是2787件；2017年是7014件，2018年是8120件，2019年9005件。案件数量逐年大幅度增长，充分说明投资者在遭受侵权损害时不再自认倒霉，开始使用法律武器维护自身权益；同时由于法律保护意识的增强，被告不仅包括上市公司，还包括中介机构、上市公司董事、监事、高级管理人员（以下简称“董监高”），使得一旦产生争议对上市公司、控股股东、实际控制人及董监高都是不小的考验；由于证券类案件涉及中小股民的利益，涉及原告众多，历时长，取证和诉讼都存在困难，因此造成的巨大社会不良影响一直受到立法和司法机关的重视。
近二十年中，中国立法始终重视投资者保护的问题，将其作为立法的一项重要指导原则，确立了一系列的保护证券市场投资者权益的法律规范，集中体现在1993年制定的《公司法》“一股一票”和“股权多数决原则”、1998年制定的《证券法》明确保护中小投资者原则、1997修订的《刑法》增加了证券类犯罪的刑罚、2005年修订的《公司法》增加了“股东表决权限制”、“累计投票制度”、“有限公司股东退出机制”及“股东代表诉讼”等保护中小股东的机制和原则，重点是确立必要的法律原则、明确基本的法律关系，对若干重要事项作出具体规定。2018年、2019年证监会、银保监会及发改委陆续颁发了一系列法规，内容也都集中在保护投资者利益，加大机构管理者责任。在众多新法与旧法修订的中，2020年3月1日实施修订的《证券法》（以下简称“新《证券法》”）对投资者保护的规范显得尤为突出。新《证券法》不仅单独设置了第六章“投资者保护”，并且加大了对损害投资者利益的惩罚力度，可以说新《证券法》对广大投资者是一柄“权利保护的大伞”，为投资者提供了全方位的保护机制。本文结合近年来在证券事务中的工作经验对新《证券法》投资者保护制度和条款进行进一步分析，以期抛砖引玉，深入探讨。
首先，“举证责任倒置”和强制调解机制应进一步扩大适用范围以更有效的保护投资者权益。
新《证券法》细分投资者，明确普通投资者投资前应当享有的知情权，并赋予普通投资者特殊的保护权利。新《证券法》明确了证券公司应充分了解客户、充分揭示风险、匹配投资适当性的义务，并将投资者进一步划分为普通投资者和专业投资者，由证监会考虑财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，来划定专业投资者的标准，并在此基础上实施对普通投资者给予一定保护的倾斜，比如普通投资者在诉讼中举证责任倒置原则及普通投资者可以在产生纠纷后要求证券公司进行强制调解的制度。
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第九十一条规定，人民法院应当依照下列原则确定定举证证明责任的承担，但法律另有规定的除外：（一）主张法律关系存在的当事人，应当对产生该法律关系的基本事实承担举证证明责任；（二）主张法律关系变更、消灭或者权利受到妨害的当事人，应当对该法律关系变更、消灭或者权利受到妨害的基本事实承担举证证明责任。在举证责任“正置”的情况下，认为权益被侵害的投资者需要证明证券公司做出的违法违规等行为使投资者受到了损失，这在实际诉讼过程中，投资者的举证相对困难，因此在新《证券法》第八十九条设置“举证责任倒置”的机制，当普通投资者与证券公司发生纠纷时，证券公司需要证明其行为符合相关法律法规、监管的规定，不存在误导、欺诈等情形，如果证券公司不能自证清白，将承担相应的赔偿责任。这一机制降低了投资者的举证难度，更加便利了投资者维权活动。
新《证券法》第九十四条明确了证券纠纷可以向投资者保护机构申请调解的路径，将证券纠纷调解制度上升到了法律高度，提升了资本市场纠纷调解机制的地位。创建了普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度，实现了向中小投资者的倾斜保护。值得一提的是，新《证券法》规定的强制调解，不同于传统意义的“强制调解”。传统强制调解是对双方当事人的强制，在法律明确了适用范围的情况下，启动并参与调解为当事人必须履行的法定义务。新《证券法》设立了调解机制，其强制性仅在于普通投资者提出调解请求的情况下，对证券公司单方面的限制。但是强制调解的强制性仅指向调解的启动环节，不对达成调解协议进行强制。
经过30年的成长，我国资本市场不断成熟，提供越来越多的复杂产品，投资者之间也存在天壤之别。证券公司应针对不同的投资者承担不同程度的风险披露责任，分类施策、区别对待是市场发展的需要，更有利于集中资源保护弱势中小投资群体。从“举证责任倒置”和强制调解的环节，法律条文的解读都是投资者针对证券公司的纠纷，但是法律并没有明确规定在投资者由于上市公司、上市公司控股股东、实际控制人、上市公司董监高或其他中介机构的不当行为或违法行为遭损失时，投资者同样享有特殊的“举证责任倒置”和强制调解环节。而实际交易中，投资者由于信赖上市公司公开披露的信息，因此处于获取信息以及验证信息的弱势境地，在注册制体制下，更应强调上市公司及其关联方的信息披露责任和上市公司运作过程中的合规运营义务，因此将“举证责任倒置”和强制调解同样适用于上市公司、上市公司控股股东、实际控制人、上市公司董监高或其他中介机构将更加有利于保护投资者利益，由于新《证券法》中并未进行相关规定，还有待于未来司法实践的进一步探讨。
其次，在受损投资者利益补偿方面，如何有效适用衔接先行赔付、强制调解、责令回购以及民事集体诉讼需要进一步细化。
（一）先行赔付在保护投资者利益的适用局限
新《证券法》第九十三条规定发行人因欺诈发行、虚假陈述等给投资者造成损失的，其控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付属于当事人之间协商解决争议的一个后果，一方面上市公司的控股股东、实际控制人及证券公司为了避免其行为对上市公司的不良影响主动给予受到损失的投资者一定的补偿；另一方面，先行赔付制度与强制调解制度配合使用，即便证券公司拒不承认其违法行为，普通投资者也可以通过强制调解的方式将证券公司拉到谈判桌前进行实质的谈判，提出权益补偿诉求。可以说先行赔付为投资者损失补偿创设了一个有别于诉讼的渠道，也有利于投资者尽快从证券公司获得利益损失的补救，同时也为证券公司向发行人和其他责任主体进行追责提供了法律依据。
正如前文所述，先行赔付能够实现主要在于控股股东、实际控制人、相关的证券公司的一种主动赔付的意愿，在投资者受到损失且控股股东、实际控制人、相关的证券公司无法证明其行为的合法性时，投资者无法通过投资者保护机构判断发行人或其控股股东、实际控制人、相关的证券公司存在一定的违法行为获得相关方的赔付。即便通过强制调解将证券公司拉到谈判桌前，由于投资人举证困难，能否达成有效的调解协议还存在一定问题。因此先行赔付实际操作上对投资者保护的效果也有待考量。
（二）责令回购在保护投资者利益的适用局限
责令回购制度指当股票发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，已经发行并上市的，证监会可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。
原证券法并没有回购制度，发行人及其控股股东主要依据2013年《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称“《新股发行意见》”）的规定，即“发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体应在公开募集及上市文件中公开承诺：发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。”作出相关回购股份的承诺（以下简称“承诺回购”），发行人及其控股股东、实际控制人、董监高等相关责任主体自愿在《招股说明书》中作出承诺回购弥补法律规定的空白。而在2019年3月1日实施的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《科创首发办法》”）第六十七条和第六十八条首次规定“发行人不符合发行上市条件，以欺骗手段骗取发行注册的，中国证监会责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。”新《证券法》第二十四条规定是责令回购第一次出现在法律中，新《证券法》为证券发行文件中的欺诈行为都可以责令回购提供基本保障和依据。
从《新股发行意见》中可见承诺回购的主体是“发行人及其控股股东”，发行人及其控股股东、实际控制人、董监高对投资者的损失承担相应的赔偿责任；而《科创首发办法》的责令回购主体是“上市公司及其控股股东、实际控制人”；新《证券法》的责令回购主体“可以是发行人”或者“负有责任的控股股东、实际控制人”。新《证券法》微妙的措辞变化，对于法律的适用就出现了一定的歧义，《新股发行意见》和《科创首发办法》使用的“及其”可以判断发行人与控股股东、实际控制人是承担的连带责任，由于新《证券法》并没有明确是否为承担连带回购责任，因此发行人和控股股东、实际控制人是按份责任、补充责任还是连带责任并不清楚，各方对回购的义务不明晰；证监会如何选择发行人、控股股东、实际控制人回购，选择的标准是什么，有何区别均没有进一步说明，导致实操存在疑问。目前实操中由于承诺回购并没有废止，因此发行人及其控股股东、实际控制人仍然对回购进行承诺以满足监管的需要，那么存在承诺回购的前提下，责令回购的意义又在体现在哪里呢？
责令回购与先行赔付的衔接存在一定问题。如上文所述新《证券法》对先行赔付是任意性的规定，即控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议予以先行赔付。所谓“赔付”是损失的补偿，因此需要投资者证明自身的损失且损失与发行人、控股股东、实际控制人、证券公司的行为存在因果关系，而赔付的范围应在能够证明的损失范围内，显然投资者向要获得先行赔付需要举证并获得发行人、控股股东、实际控制人、证券公司的认可才能实现；而回购，无论是承诺回购还是责令回购都需要对发行人及其关联责任方的行为进行实质的判断后由证监会要求其履行回购承诺或通过行政手段责令其回购，且回购价格是确定的，即发行价及银行同期存款利息。由于先行赔付的通过调解效率更高，那么如果部分投资者同意先行赔付后未能弥补其全部损失，投资者是否还可以根据承诺回购的内容要求发行人、控股股东和实际控制人回购其持有的股份，回购的价格如何确定呢？如果发行人确实存在欺诈发行且启动了责令回购程序，那么通过调解获得先行赔付的投资者是否可以要求发行人或其他责任主体回购自己持有的股份呢？如何协调以弥补投资者的损失也是一个实操问题。
责令回购制度与退市制度的衔接也存在问题。新《证券法》取消暂停上市规定，上市公司如果存在重大违法违规行为问题直接进入退市程序。退市程序明显相对复杂且周期长，责令回购能高效的弥补投资者损失，如果上市公司资金存量足够，在解决投资者的问题上，责令回购往往比退市更有效率。那么如果一家上市公司存在欺诈发行等违法行为触发了退市机制，证监会能否在退市之前要求上市公司或其控股股东、实际控制人回购投资者股份？先行完成退市的，是否证监会还可以要求退市公司回购公司股份呢？上述问题还没有进一步的规则。
新《证券法》的先行赔付制度为投资者提供一个索赔和补偿的快速通道，但是如何发挥先行赔付制度的优势，相关制度衔接、具体实施环节以及责任性质、触发条件、回购范围、实施程序、配套措施等还有待具体规则跟进。
（三）代表人诉讼制度与其他机制需要进一步协调
为适应证券发行注册制度改革下加强投资者保护和权利救济的需要，新《证券法》从三方面规定了代表人诉讼制度，一是充分发挥投资者保护机构的作用，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼；二是允许投资者保护机构按照证券登记结算机构确认的权利人，向人民法院登记诉讼主体；三是建立了“默示加入、明示退出”的诉讼机制，只要受害者没有明确表示不参加诉讼，即视为参加诉讼，成为案件原告，可以享受诉讼和解或判决所确定的赔偿结果，有利于对分散、众多、弱势投资者的权益保护。“默认加入、明示退出”机制的引入使得大规模群体性诉讼获得了一条较为可行的实施路径。该款还巧妙地引入公益性的投资者保护机构作为代表人来主导实施诉讼，有望避免美国等法域出现的律师为谋取自身利益而坑害投资者的情形出现。
通常情况下，国家对证券违法案件采取行政处罚的方式进行处理，这虽然能对行为人加以惩治并对其他市场主体产生一定威慑作用，对于投资者而言却无助于弥补他们遭受的经济损失。由于存在以行政处罚或刑事判决为前提、受害主体分散且数量庞大、诉讼成本高且获偿时间长等问题，原先证券欺诈民事赔偿诉讼难以展开，中小投资者权益不易得到保障。代表人诉讼制度的引入，均有利于消解投资者经济上的损失，提高我国投资者保护水平。
由于诉讼本身就是一个耗时费力的过程，对于广大投资者而言，如果可以通过一个非诉的方式就达到了利益维护，可以想象代表人诉讼应该是投资者最后救济的手段。因此如何将先行赔付、强制调解、责令回购与代表人诉讼结合至关重要，以便通过诉讼外（前）调解及代表人诉讼的手段来全方位保护投资者权利。当然，非诉手段和诉讼手段在衔接上仍需要进一步考量。
其一，尽管先行赔付制度得到立法层面的确认，但当事人之间所达成的先行赔付协议从本质上来说，仍是和解协议，属于私法行为，协议本身并不具备强制执行力。因此，当责任主体不履行赔付义务时，可能还需要通过诉讼的方式来解决，只不过是从侵权之诉转变为以先行赔付协议为基础的违约之诉。未经人民法院制作调解书，和解协议通常只具有实体法上的效果，是否必然导致程序法上侵权之诉的诉权丧失，理论界存在争议。那么此时的违约之诉是仍然适用新《证券法》中的代表人诉讼？投资者是否还可以依据原来的侵权事实再次参加代表人诉讼？此外基于合同的相对性，合同效力原则上只能及于签署合同的当事人，倘若法律条文所列的发行人控股股东、实际控制人、相关的证券公司中，仅有某一或部分主体签署和解协议，合同效力能否及于其他主体？如果不及于其他主体，其他主体进行代表人诉讼中，已经签署和解协议的投资者能否基于未弥补的损失参加诉讼？
第二，受损投资者往往分散且数量庞大，因此在新《证券法》第九十五条代表人诉讼相关规定中，投资者保护机构需经五十名以上投资者委托方可作为代表人启动机制，诉讼结果的效力及于所有投资者，除非某投资者明确表示不愿意参加诉讼。然而，类似设计在先行赔付的场景下却未见明确，相关法条中仅规定责任主体可以委托投资者保护机构就赔偿事宜与投资者达成协议，那么，倘若签署该协议时有部分投资者不知情或者不同意，先行赔付协议的效力与这些投资者的关系如何？他们又将以何种方式对其诉讼权利或其他救济手段予以保留？代表人诉讼与责令回购之间的关系也不甚明了，如果上市公司、控股股东和实际控制人被要求回购股份，由于回购价格是确定的，股份已经被全部或部分回购的投资者是否可以发起或参与代表人诉讼要求上市公司及其关联责任主体承担赔偿责任？由于责令回购属于行政处罚，一般处罚和实施都相对诉讼快捷，如果股份回购结束，不再持有上市公司股份的投资者如何通过诉讼弥补其他损失？代表人诉讼的前提以参与的投资者持有上市公司股份为前提，这个前提判断的标准是损失产生之时，还是诉讼提起之时？
总之，制度创新为我国证券投资者民事赔偿、权利保障提供了关键基石，但不同制度之间的协调配合仍待后续不断完善。
第三，强调投资者保护机构的保护作用，并以法律赋予投资者保护机构一定的权利，但是任意性的授权仍然欠缺保护执行力度。
新《证券法》在明确投资者保护机构的法律地位时，还全面赋予其综合的权利以支持其开展投资者保护的活动。投资者保护机构，已作为全新的法律主体出现在证券活动的各种法律关系中。投资者保护机构为中小投资者提供诉讼支持；持股投资者保护机构可以参与股东派生诉讼制度，且不受持股比例百分之一和连续持股180天的限制；未持股的投资者保护机构在接受五十名以上投资者委托可以作为代表人参加集体诉讼；在投资者与证券公司发生纠纷中，投资人可以向投资者保护机构申请强制调解；投资者保护机构还可征集投资者股东权利并代为行使和表决。投资者保护机构是作为全新的法律主体被写入证券市场“基本法”新《证券法》之中的，是以法律的形式昭示其法律地位并升格其权利。无疑，新《证券法》这样的设置，投资者保护机构能从专业、专注的角度给予投资者保护更全面的保护，同时也为事中、事后监督起到积极的督促作用。
从新《证券法》的立法表述看，投资者保护机构的权利均以“可以”这样的措辞标明投资者保护机构参与上述活动的任意性，根据目前新《证券法》的规则，在强制调解中，投资者保护机构仅是参与媒介，并不能根据相关事实判断促成调解协议的达成；而在先行赔付制度中，投资者保护机构也是接受上市公司控股股东、实际控制人、证券机构的委托，与投资者进行协商，从委托关系上，受托人应在委托人授权的范围内进行工作，因此无法从公益方角度确保在协商过程中能够有效的维护投资者的权益。立法本意应该是考虑到作为一个民事行为无关的第三方，法律不宜强制要求其直接介入投资者与上市公司及其相关责任方的纠纷，但是从证券纠纷的性质来看，由于中小投资者本身就具有人数多、体量大、社会影响广泛、专业技能缺乏、信息获取困难、维权成本高等特点，通过法律建立一个专门公益的机构为中小投资者权益进行全面的代理和维权，并且通过法律赋予该机构一定的裁量权也未尝不是一个好的尝试。
新《证券法》本次修改给证券领域带来了焕然一新的面貌，弥补了很多制度上的缺陷，为保护投资者权益方面给予了更充分的考虑，从立法角度是一次巨大的进步。但是我们仍然要看到，本次《证券法》修改只是阶段性修法，仍然有不尽如人意之处或需要补充解释之处。资本市场是经济体制中最为活跃的部门，市场总是千变万化，“法律一旦通过，就已经过时”。我们期待新《证券法》在未来实践中通过实施细则和司法解释等多种方式进一步对本文提及的问题予以明确，真正成为对“投资者友好型”的法律。
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