作者： 兰台律师事务所高级合伙人姚晓敏、律师助理王瑶
前 言
破产重整以对企业财产及债权债务全方位有效估值为前提，企业财产的估值结果、清偿规则将直接影响债权人清偿率和企业重整方向。以上市公司破产重整程序中的“以股抵债”为例，抵债股权的价值评估及清偿规则将直接影响债权人在破产重整中可获得股权的实际变现金额，相应地也影响债权人向担保人主张担保责任的权利行使，产生债权人权益不能得到平衡保护的怪现象，债权人对于“纸上富贵”的怪局却找不到有效的救济路径。
司法实践中，上市公司“以股抵债”往往存在股权估值方式简单、抵债股权定价不公允、定价程序不透明等问题，而且，债权人会议对于清偿规则的表决采取多数决的方式（不同债权人对重整目的的诉求、债权担保方式等并不相同，表决时的出发点不同，多数决并不是真正的共同意志），导致债权人获得的抵债股权的评值与其后依据市场原则处置抵债股权后获得的实际价格存在巨大差距，债权既没有实际受偿，也无法继续向担保人追偿。
本文以上市公司“以股抵债”中债权人权益平衡保护为视角，分析上市公司抵债股权价格的确定、股权变现对债权人清偿率以及担保人担保责任数额的影响，探索债权人权益保护路径，以期平衡债权人利益，让“以股抵债”有名有实。
一、破产重整中的以股抵债
（一）以股抵债的类型
在债务困境企业的挽救中，以股抵债是一种传统的常态化的法律手段。从形式上看，以股抵债的最终效果是债权人获得股权，债务人的债务得以消灭或削减。根据抵债股权的不同来源，以股抵债分为如下类型：债务人股东直接让渡股份、债务人向债权人定向发行新股、债务人资本公积金转增股本、重组方向债权人发行股份和混合模式等。但无论清偿债务的股权来源于哪里，其本质都是债务人股东或重组方对其股权权益的让渡。
（二）破产重整中的以股抵债与公司法下的“债转股”的区别
债务人资产不足以清偿全部债务，是破产重整中以股抵债的根本缘由和起因，虽然抵债之后产生了“债权转换为股权”的效果，但这与公司法视角下的“债转股”行为仍有区别：
其一，适用情形不同。公司法视角下的“债转股”对象为常态化运行下的企业；而破产重整程序中以股抵债作为一种债务清偿方式，具有一定的强制性、概括执行性，决议方式具有特殊性，不能完全适用公司法等法律的相关规定进行债转股，还要遵循《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“企业破产法”）的相关规定[1]。
其二，法律属性不同。公司法下的“债转股”行为包函了投资属性，“债转股”亦称为债权出资，系债转股双方达成的投资合意，除了转股价格由双方合意确定外，双方还可在“债转股”框架下增加远期回购、对赌等交易安排；而破产重整中以股抵债属于代物清偿，即系以债的其他标的或者给付类别代替债的原有标的或者给付类别的一种代物清偿方式，其属性明显有别于“股权投资”的性质。在债务人因丧失清偿能力而进入重整程序，为挽救债务人的营业，同时为减少可能产生的更大损失这一特殊的背景之下，以股抵债所产生的债权出资效果充其量只能说是破产债权这一“代物清偿”方式的被动结果，而非基于债权人主动投资目的而进行的一种投资安排[2]。
二、以股抵债中抵债股权的定价方式及公允性分析
如前文所述，以股抵债系以一定数额的股权清偿一定数额的债务，以股抵债交易中最为关键的问题是如何确定股权抵偿债权的比例，即如何确定抵债股权的单价。抵债股权单价的确定实质性决定债权人可获得的抵债股权份额和重整程序的清偿率[3]。以股抵债中债权清偿率等于每1元债权所受偿的股份乘以每股价格。
实践中，重整企业股权的定价，远比正常经营企业的股权定价复杂，因为几乎所有重整企业都已严重资不抵债，每股的净资产已为零乃至负数，作为常态下股权计价标准已无法适用[4]。目前，重整程序中抵债股权的定价方式有如下几种类型：
此外，如抵债股权定价未考虑非控股权折价，也缺乏公允性。公司控制权是对一个商业组织的管理或经营政策施加控制性影响的权力，公司大股东或实际控制人可利用控制权对自身采取有利措施，借此获得控制权溢价。比如，持股66.7%以上的股东对公司重大事项拥有单方决定权，其股权价值就明显高于持股比例66.6%的股权价值。虽然股份比例只相差0.1%，而股权价值的差异将远远超过0.1%，在公司议事规则中，关键的0.1%可能产生的控制权得失将导致股权价值出现溢价或折价。因此，持股高于一定比例时就会产生控制权溢价，相反，持股比例太低或过于分散，就会出现非控制权折价。在重整程序中，如单个债权人特别是小额债权人持股比例低，无法获得对公司的控制权，势必导致股权价值折价，但鲜有重整计划考虑非控制股权折价对股权定价的影响。[5]
三、抵债股权定价对债权人权益的影响
破产法专家池伟宏认为，市场化债转股的核心在于市场化定价，在市场化的条件下，债转股要求债权转让要通过评估或者估价的程序进行公允定价，科学合理地确认转让价格[6]。同理，以股抵债的核心要素在于股权定价，缺乏公允性的定价方式直接影响债权人利益。
（一）债权人高清偿率名不副实，债权人权益遭受二次侵害
股权定价的公允性是保护债权人利益的重要因素，以股抵债的定价不公允，将直接影响债权人在破产重整中可获得清偿债权的变现可能性，如债权人获得的债务人股权的实际价值远低于重整计划所确定的价格，势必导致债权人获得的实际清偿率低于重整计划规定的名义清偿率，甚至低于债务人在模拟破产清算状态下的清偿率，债权人名义上获得利益而实质上遭受损害[7]。
如某股份有限公司破产重整案中，确定的普通债权人清偿方案为：“以债权人为单位，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过50万元的普通债权部分，以资本公积金转增的股票抵偿，每股抵债价格为5.87元，每100元债权可分得约17.035775股股票”。以市盈率评估价作抵债股权定价参考，以“假想”普通债权100%受到清偿，结合可抵债的股票数量，反推股票价格，以使债权人的债权“账面上”“虚拟”实现普通债权人全部清偿为目的，无视该股票在深交所正在交易的真实价格，拉高抵债股权价格，侵害普通债权人的债权利益。
此外，从债权人“受偿”的法律意义而言，受偿是指债权人能够实现其金钱债权，该等受偿所得无论是现金，还是份额，亦或是实物，一定具有市场上的等价交换的功能。该等受偿份额或实物的市场变现价值，如果实际低于债权数额的，不是法律意义上的受偿。因此，即便债权人接受重整清偿，债权的实际受偿数额，应以具有公允性的股权价值为准。如果该等受偿，以缺乏公允性的模拟评估价为基准，则受偿抵债股权实际根本不能清偿所对应的债权，该种清偿实际是损害债权人利益的虚假清偿，是人为的账面清偿（重整计划确定的每股抵债价格与市场公允价格之间的差价即为虚假受偿的部分）。
（二）保证人承担保证责任的数额相应减少，保证人部分脱保
根据企业破产法第一百二十四条的规定：“破产人的保证人和其他连带债务人，在破产程序终结后，对债权人依照破产清算程序未受清偿的债权，依法继续承担清偿责任”。在债权依据破产程序无法全部清偿的情况下，债权人还可以向保证人主张未受清偿部分的债权。但如何确定债权人“未受清偿的债权”？企业破产法及相关法规并未明确。
如以股抵债的定价不公允，债权人获得的抵债股权实际价值远低于重整计划所确定的价值，此时债权人“未受清偿的债权”应按照债权人名义上获得的股权价值（重整计划确定的股权价值）计算还是以债权人依据市场原则处置抵债股权后实际获得的价值计算？如按重整计划确定的名义价值计算，债权人可能已经实现了“账面上”的全部清偿，保证人需要承担保证责任的数额为零，保证人则事实上在债权人虚假受偿范围内脱保。
目前，就债务人破产下的保证人责任承担问题，各地法院多参照最高人民法院《关于担保期间债权人向保证人主张权利的方式及程序问题的请示的答复》（〔2002〕民二他字第32号）（下称“《答复》”）内容进行裁判。主流观点倾向于保护债权人利益，径行判决保证人承担保证责任，但在判决中明确“扣除债权人在债务人破产程序中可以分得的部分”。也存在部分判例依据《答复》裁定诉讼中止，或判决保证人在债务人破产程序终结后对债权人在破产程序中未获清偿部分承担保证责任。但上述裁判观点仍未解决如何确定债权人“未受清偿债权”的问题。
如东北特钢案件中，以股抵债完成后，债权人的债权不能够完全实现，尚有部分债权未实现清偿。法院裁定的重整计划明确债权人可向债务保证人和其他连带债务人主张未实现清偿部分的债权。对于如何确定债权人“未实现清偿部分”的问题，法院最终以重整后新东北特钢的每股价格无法确定具体数额为由，未对“未实现清偿部分”的债权数额、计算时点作出明确[8]。
四、有担保的债权救济路径
因抵债股权定价不公允而遭受侵害的债权人可以尝试对定价方式或重整计划提出异议，但在破产程序强制概括清偿属性和企业破产法规定的多数决表决原则下，重整计划草案的表决遵循“人数过半，所代表的债权额占无财产担保债权总额的三分之二”的多数决原则，进行以股抵债的债权人分组表决也不例外。单个债权人对以股抵债方案的否决不能阻却该清偿方案的实施，债权人有时只能被动集体选择。
但是，对于有保证担保的普通债权人而言，除了可以对定价方式或重整计划提出异议外，还可以根据企业破产法的规定，主张保证人清偿债务。但正如前文所述，有保证担保的普通债权人即使可以请求保证人清偿债务，在现有裁判路径下，也存在因“未受清偿债权”的确定标准不同而导致保证人事实上脱保的风险。对此，债权人可尝试从以下路径实现救济：
（一）债权人不申报债权，直接向保证人主张保证责任
根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第四十四条的规定：“保证期间，人民法院受理债务人破产案件的，债权人既可以向人民法院申报债权，也可以向保证人主张权利”，考虑到债权人向破产债务人申报债权所获清偿的不确定性，以及债权人在债务人破产重整中可能遭受的二次侵害，建议债权人直接向保证人主张权利。
但是，就一般保证而言，王欣新教授在2019年2月28日《人民法院报》发表的《论破产程序中一般保证人的责任》一文中提出：“在债务人破产且主债务已经正常到期（不是依据企业破产法第四十六条规定加速到期）的情况下，债权人可以直接向一般保证人追偿，但一般保证人在保证责任的范围上仍遵循补充责任的原则。由于债务人尚未向债权人完成破产清偿，债权人无法确定保证人应承担补充责任的具体范围，故可以以保证债权的全额要求保证人预先承担责任。如债权人先获得债务人的破产清偿，便根据清偿结果相应调整保证人应承担的保证数额。如债权人先从保证人处获得清偿，应当先行提存，待从债务人处获偿后，再确定保证人实际应承担的补充责任数额，提存的余款返还保证人”。目前，债权人不申报债权，而是直接向一般保证人追偿的实践操作较少，上述观点是否适用，仍有待司法裁判的进一步检验。
（二）债权人申报债权后，另行起诉保证人承担责任，并在破产程序终结前，向保证人转付已申报债权
实践中，债权人为了尽可能获得债权，可能即向债务人申报债权，又另行起诉保证人承担保证责任，这种情况下，存在债务人破产程序和保证人诉讼程序的冲突问题，也存在债权人在债务人和保证人处双重受偿问题。对此，各地法院多参照最高人民法院《答复》内容进行裁判：或径行判决保证人承担保证责任，但在判决中明确“扣除债权人在债务人破产程序中可以分得的部分”；或裁定诉讼中止；或判决保证人在债务人破产程序终结后对债权人在破产程序中未获清偿部分承担保证责任。但正如前文所述，该裁判路径尚未解决“未受清偿债权”如何确定的问题，无法实际救济债权人。除非法院明确“未受清偿债权”系指债权人依据市场原则处置抵债股权后未实际受偿部分。
经检索，最高院在“宁夏荣恒房地产集团有限公司与中国信达资产管理股份有限公司宁夏回族自治区分公司保证合同纠纷案[（2013）民二终字第117号]”中对此问题做出了不同裁判，最高院在该案中判决连带保证人在判决生效后十日内偿还债权人本息，并判决保证人履行清偿义务后，可以依法向主债务人破产的法院在清偿范围内申报债权。判决理由为：法律并未禁止债权人在破产程序中或破产程序终结前向连带保证人单独提起的诉讼，因此债权人在破产程序中有权单独对保证人提起诉讼。在本案中，担保人通过承担担保责任后，在承担责任范围内，依法向审理破产案件的法院及破产管理人申报债权，从而获得权利救济。不失为各方当事人摆脱诉累，尽快实现有关权利，减少不当损失的最佳途径。
此外，最高院2018年3月4日发布的《全国破产审判工作会议纪要》第三十一条亦规定：“破产程序终结前，已向债权人承担了保证责任的保证人，可以要求债务人向其转付已申报债权的债权人在破产程序中应得清偿部分。破产程序终结后，债权人就破产程序中未受清偿部分要求保证人承担保证责任的，应在破产程序终结后六个月内提出。保证人承担保证责任后，不得再向和解或重整后的债务人行使求偿权”，在最高院裁判案例和《全国破产审判工作会议纪要》的指引下，债权人申报债权后，另行起诉保证人承担责任，并在破产程序终结前，向保证人转付已申报债权不失为一种救济路径。
五、结语
企业破产法的立法宗旨是公平清理债权债务，保护债权人和债务人的合法权益，实现破产程序中各方利益的平衡保护[9]。为平衡破产重整中涉及的管理人、债务人、债权人、重整投资人等不同主体利益，企业破产法围绕重整计划的制定、表决、批准和执行进行全面规定。但遗憾的是，企业破产法并未对破产重整的基础——资产估值规则作出明确规定。上市公司破产重整中股权估值清偿规则不明确、估值价格的不公允，名义上以债权人利益最大化为目的，实质上却对债权人的利益构成二次侵害，成为债务人恶意逃避债务的非善意手段。
基于上市公司破产重整中股权估值清偿规则的缺陷，建议立法及司法部门重视上市公司破产重整程序中股权估值清偿规则的问题，从实体和程序方面明晰破产重整企业的资产估值方法，限制破产管理人、债务人对估值清偿方式的滥用，给予债权人合理的救济路径，维护交易秩序，使以股抵债等清偿方式名副其实。
注释
[1]马天．企业重整程序中债转股法律问题研究[J]．吉林工商学院学报，2018，34（04）：85-87+101．
[2]韩长印．破产法视角下的商业银行债转股问题——兼与王欣新教授商榷[J]．法学，2017（11）：52-65．
[3]根据《中华人民共和国企业破产法》第八十七条第二款第三项的规定，按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例。
[4]王欣新．企业重整中的商业银行债转股[J]．中国人民大学学报，2017，31（02）：2-11．
[5]廖森林．论重整中以股份清偿债务——以债权人权益保护为视角[J]．中国政法大学学报，2018（06）：53-65+207．
[6]池伟宏．论重整计划的制定[J]．交大法学，2017（03）：122-136．
[7]廖森林．论重整中以股份清偿债务——以债权人权益保护为视角[J]．中国政法大学学报，2018（06）：53-65+207．
[8]吴成臣．东北特钢债转股对银行处置不良资产的启示[J]．农业发展与金融，2019（04）：78-80．
[9]吴波，瞿渊．破产程序中债权人利益最大化的实现[J]．晟典律师评论，2016（00）：104-118．
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