作者：兰台律师事务所合伙人韩玲
一、EARN-OUT概念
概念最早来源于美国并购交易，所谓Earn-out是指由于交易双方对目标公司或目标资产价值和风险的判断不一致和信息不对称，约定收购方可以依照目标公司或目标资产未来一定时期内的业绩表现进行交易对价支付的安排。Earn-out机制实际是并购合同的一项条款，因为它具有相当的复杂性，所以有时会作为并购合同的一个附件，或者独立成为一个子合同，又称为“盈利能力支付计划”或“获利能力支付方案”。具体而言，Earn-out机制是在股权收购中对收购价格的一种特别规定，可以让收购方无需在股权交割日向出卖方支付全部的交易价款，而是在股权交割完成后的一定期限内，根据双方制订的Earn-out衡量指标来决定收购方支付（或者不支付）剩余部分的交易价款或者额外的溢价。
尽管Earn-out在欧美并购中经常使用的条款，国内学者和律师也多有谈及，但是Earn-out机制并没在国内广泛使用。随着2019年11月最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）中对“对赌协议”的相关裁判进行原则阐释公布之后，相信Earn-out机制将再一次引起法律实务界的重视，并将其作为重要交易中替代“对赌协议”的手段。
Earn-out机制其实质就是另一种“对赌”，一般应用于收购股权或资产的大型并购交易中，本文为了便于说明Earn-out的基本机制，仅以收购股权为例予以阐释。
二、Earn-out机制的优势
1.Earn-out机制有效提高交易效率
首先，由于出卖方是目标公司股东，对目标公司的价值往往更为乐观积极，对目标公司获得融资后的市场潜能和预期都比收购方更为了解，必然会出现交易双方对目标公司估值的不一致；其次，出卖方通常比收购方更加了解目标公司的实际财务和经营状况，尽管收购方也会进行收购前的尽职调查，但是也无法避免收购方对目标公司重要信息遗漏的风险，买卖双方的信息不对称难以避免；第三，从买卖双方自然立场导致出卖方自然想高价出售，而收购方自然想低价买进，买卖双方对目标公司股权的价格往往会进行多轮的谈判。Earn-out机制将目标公司未来不确定的经营情况与收购方支付的对价进行绑定，从而让交易双方签约的核心争议焦点从不确定的市场估值转变为可以确定衡量标准，降低了交易双方的谈判冲突，极大的提高了谈判效率，避免因对未来市场判断不确定导致的谈判僵局。
2.Earn-out机制的通过或有对价合理分配不确定风险
Earn-out机制将交易对价分为固定价格和或有对价两部分，两者的比例可以由交易双方协商确定，其中或有对价支付的安排则是根据双方确定业绩指标进行分期支付，如果未能实现业绩指标，则收购方不再支付或减少后续支付对价。市场交易的情况千差万别，有时买卖双方掌握的信息也许并没有不对称，相反，双方可能对未来宏观经济发展、特定市场的风险有类似的预期，或者两者不知如何预期。在这种情况下，由于买卖双方承受风险的能力强弱有所不同（譬如，保险公司就比普通个人或者公司承受风险的能力强多了），对风险好恶不同（有的喜欢冒险，有的厌恶风险），Earn-out机制通过双方谈判，将未来不确定的风险分配给风险承担能力强的那一方，就能给交易双方都带来利益——抗风险能力弱（或者厌恶风险）的一方避免了风险，而能力强（或者喜好风险）的一方则可以多得到（或少支出）并购的对价，从而实现双赢。
3.Earn-out机制灵活的业绩指标更具执行性
Earn-out机制中关键就是交易双方对于或有对价支付条件的设置，也就是业绩指标的设置。在Earn-out机制中的业绩指标往往是多种多样的，一般以收购核心目标为焦点，交易双方以目标公司经营发展有重要影响的事件或数据为中心，确定一个或多个业绩指标作为双方后续履约的依据。
Earn-out的业绩指标一般分为三类：第一类是目标公司未来实现一定经营业绩的财务指标，也是最常见的业绩指标，如销售收入、净利润、EBITA或EBIT等指标等。第二类是目标公司需要实现特定的非财务性目标，包括各种新产品的研发成果——譬如新药的临床试验、FDA批准，获得发明专利，取得监管许可以及赢得特定类型的客户合同等。第三类是特殊条件，它与目标公司的财务和非财务经营表现都没有关系，而纯粹属于不确定的外部市场状况，如未来某一时间的原油价格、股票市场价格、决定收购的核心高管人员任职年限、某足球俱乐部年度进球总数等。这样的特殊条件往往非常灵活，且与目标公司实际情况联系紧密，比如圆通速递收购先达物流中收购协议条款中就是以“合格办事处国家数量减少”作为一个特殊条件。约定这样灵活的条件，便于买卖双方使用Earn-out机制来分配未来无法预知的风险。
从Earn-out机制的业绩目标设置看，业绩指标往往根据收购方对未来最为关注的重要内容设置，可以结合实际情况将目标公司的财务指标、非财务指标或特殊条件融合成为买卖双方都认可的支付条件，对于交易双方及目标公司来说，都是非常明确，且可以履行的，更有利于各方在确定的标准下为实现业绩指标努力。
4.Earn-out机制便于对目标公司管理层的激励
在并购交易中定价困难的另外一个因素是在并购完成之后，至少一段时期内，被收购资产的价值取决于出卖方留任的管理层的工作状况。假如他们努力工作，被收购资产的价值就会升高，反之则会降低。换言之，就是对于收购方而言，面临着如何激励人心的问题。当收购方特别需要卖方管理层留任的时候，以及卖方管理层持股比例高的时候，Earn-out机制可以将管理层工作业绩与收益直接关联起来，专门为他们设置一项Earn-out机制，以便激励其努力工作，从而实现目标公司的业绩指标。
三、对赌协议及其与Earn-out之间的异同
提到Earn-out机制，就要提到目前国内在并购投资领域应用更为广泛的对赌协议，根据2019年11月最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）的定义，所谓的对赌协议，又称“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性，信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购，金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。在实践中，对赌协议是那些以估值调整为目的系列条款或协议的总称。
（一）对赌协议与Earn-out机制的相同点
1．两者都是交易双方之间的对赌和附条件的估值调整机制；
2．两者都有利于克服交易双方信息的不对称；
3．两者都有预防收购方过度支付风险的优点；
4．两者都是为了绑定目标公司及其原股东、管理层，实现业绩目标。
（二）对赌协议与Earn-out机制的不同点
1．支付形式不同
对赌协议是一种事前支付、事后补偿的模式；Earn-out是事前约定，事后支付的模式。
2．对价设置不同
对赌协议中的交易对价是固定价格，在交割时已经全部或大部分支付；Earn-out固定预付款+或有对价的形式，其中或有对价会根据实际情况进行调整。
3．业绩指标不同
对赌协议的业绩指标一般是指财务指标；而Earn-out机制的业绩指标则相对灵活多样，有财务指标、非财务指标或其他指标。
4．抵御风险不同
对赌协议一般防止的是预期的内部经营性风险，而Earn-out机制除了可以防止预期的内部经营风险，还可以通过设置不同的指标有效降低不可预期风险，如监管风险、特定客户关系、外部市场变化等风险。
5．权益实现效果不同
对赌协议操作性差，容易流于形式，卖方拥有补偿主动权，收购方在对赌失败后很难从对赌相对方获得及时补偿，收购方的风险不可控制；而Earn-out机制下操作性强，收购方享有支付主动权，有利于收购方控制超额支付的风险。
四、Earn-out机制能有效避免对赌协议履行中的风险
根据《九民纪要》对对赌协议中投资人与目标公司对赌做了一个原则性的规定，“投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”根据该原则，对赌协议在没有法定无效的情形的应该认定为有效，但是在投资人要求目标公司承担回购股权或现金补偿的情况下，投资人要求法院支持其请求的前提是目标公司完成了减资程序或者目标公司存在充足的可分配利润。
实践中，投资人想要获得法院支持其回购股份或者现金补偿的请求存在许多的困难，第一，投资人持股比例较低，很难依照公司法的规定促使目标公司股东（大）会完成减资程序；第二，由于投资人属于财务投资或者战略投资的较多，基本不参与目标公司经营，无法控制目标公司的经营过程，也就无法确定目标公司有充足的利润可供分配；第三，由于法律规定并不明确，导致投资人无法提前在投资协议、对赌协议、公司章程中较为完善的进行各方权利义务约定，很有可能导致挂一漏万的情况出现，这样投资人还是无法实现其合法权益，弥补其投资损失。
Earn-out机制原来是在欧美并购中较为普遍的做法，在中国的并购中一般应用在特殊领域，并未获得推广，但是由于对赌协议经常在买卖双方之间产生争议，而法院的判决原则又存在诸多不确定的因素，使得Earn-out机制再一次进入了投资方的视野。Earn-out机制将投资的主动权交给了投资方，通过买卖双方对于可预期的指标的确定，实现了双方利益的平衡，一方面，目标公司、目标公司原股东、实际控制人、管理层需要为实现约定的指标而努力，有效的实现了对融资方的激励效果，另一方面，投资人也通过该机制，控制了损失无法弥补的风险，甚至通过该机制投资人更愿意支付更多的或有对价作为对实现业绩的融资方的奖励。
对于投资人而言即便在投资当下目标公司估值双方都认可，但是由于未来的不确定因素较多而且公司经营是一个复杂的发展过程，将手中的资金投入可以确定的融资方才能实现资金的有效运作，并实现投资目的，如果投入资金因为不能确定的市场因素、法律因素、人为因素无法收回，这种风险本身就应该在交易之初通过交易架构的设计予以规避，而在现阶段要实现上述投资人的目的对赌协议法律效力和执行中的不确定性已经不能满足投资人的需要。
Earn-out在此时的优势显现出来，一方面由于Earn-out机制条款均为双方约定，且主要的功能是延期支付对价，只要双方没有《民法通则》和《合同法》规定的合同无效的情况，在鼓励投资，尊重意思自治的原则下，Earn-out条款被认定无效的可能性较低。从实际履行上看，首先，Earn-out机制并未违反《公司法》关于禁止股东抽逃注册资本的规定，如果采取股权收购的方式进行交易，收购方减少支付的价款是股权转让价款，不属于实缴注册资本减少，如果采取增资方式进行交易，投资方往往采取溢价增资的方式，增资金额往往分为两部分，一部分补充实缴注册资本，一部分作为目标公司的资本公积，而Earn-out机制完全可以通过固定对价支付即完成了增资的实缴注册资本部分入资，而或有对价的减少支付只影响目标公司的资本公积，并未抽逃注册资本。其次，Earn-out机制也未涉及目标公司赔偿或者回购股权的责任，因此即便投资人减少对价支付，也只是交易对价的减少，并不需要目标公司的股东（大）会或董事会表决的程序事项，不会造成Earn-out机制因未经目标公司内部程序或法定程序而不具有可执行的情况。
从以上分析，Earn-out机制不但具有对赌协议的调解交易估值的功能，还从多方面优于对赌协议，不但在法律上具有效力，同时具有履行中的便利；同时将支付的主动权控制在投资人手中，将实现业绩指标的主动权交给了出卖方，是实现了投融资双方双赢的好机制。
五、Earn-out机制的风险
尽管Earn-out机制相对于“对赌协议”具有一定的优势，且可以避免“对赌协议”目前在国内应用过程中的不确定风险，但是Earn-out机制也不是完美无缺的，在Earn-out机制中会出现如下风险需要进一步的关注。
1．出卖方透支行为
尽管Earn-out机制的初衷是为了平衡买卖双方的风险，激励卖方更好的管理目标公司，但是Earn-out机制不能避免出卖方为了获取或有对价不顾一切地去达到业绩指标，甚至对目标公司的经营模式、管理结构、财务处理采取颠覆性的方式，最终导致或有支付期过去后，目标公司失去了进一步盈利的能力，此时将极大的损害收购方利益；
2．收购方过度介入行为
有时如果收购方后期出现支付困难，不想支付或有对价的，则收购方可通过深度介入目标公司的管理，从而使目标公司由于需要完成特殊程序或实现特殊的要求而无法达到业绩指标。投资方强势Earn-out条款，可能导致条款可执行性问题，进而不会获得裁判的支持。
3．投后管理和整合的困难
收购方的投后管理整合的机制相对复杂，Earn-out机制的目的即简单化处理问题，是为了解决问题，投后管理会增加不信任因素与解决问题的难度，导致收购方介入投后管理存在一定困难。
六、Earn-out机制设计需要注意的问题
Earn-out机制在欧美应用较为常见，与各国的法律法规体系能够有效的规范Earn-out机制有很大关系。在中国由于该机制还未能广泛应用，司法实践可以获得的有益参考的案例并不多见，其机制本身也存上文所述的不可避免的短板，因此律师在起草该类条款时，不能直接照搬国外的合同条文，还需要结合我国的《合同法》、《公司法》及其他法律法规的要求，并根据交易实际情况，与其他合同条款配合使用，以期实现Earn-out最好的效果。律师在起草Earn-out条款时需要注意如下问题：
1．确定合理的或有对价支付比例
交易买卖双方处于各自立场，对于交易或有对价的比例的要求也是不一致的，买方更愿意设置长期的预期指标，将或有对价分步骤支付；而卖方则更希望增加固定对价的比例，尽可能压低或有对价。或有对价比例根据目标公司的性质及双方博弈等情况确定，在不同并购中的比例差别很大。譬如在三花智控收购德国亚威科集团的支付安排中，交割时支付370 万欧元，或有对价不超过3307.5 万欧元，或有对价比例高达90%；而在联络互动收购Newegg的案例中，或有对价比例则为5.1%。或有对价支付比例设置过高，对买方而言降低可以降低风险、减轻资金压力，然而加大了卖方的风险，支付的时间通常也会相应延长，因此会导致双方谈判的难度增加；而或有支付比例过低，则买方可能因为风险过大而不愿花费时间和精力与卖方协商。影响或有对价支付比例的因素有很多，主要包括行业的一般标准、交易预期指标设置内容、交易风险大小、谈判可控性等等，律师作为第三方中介机构，可以在双方确定好的交易价格的基础之上，通过交易条件合理设置或有对价的支付比例及进度，促成双方的交易。
2．业绩指标设置要明确、客观、可衡量且具有合理性
Earn-out的预期指标种类多样且灵活，这就要求各方在充分考虑目标公司实际情况的基础上，设置一项或多项明确、客观、可衡量且具有合理性的业绩指标。
（1）明确的业绩指标指双方对业绩指标的概念、内容都是清楚的，比如一些EBIT、EBITDA与净利润等财务指标较为相似又有不同内涵的指标，是需要在协议中进行概念、范围的明确的。对于非财务指标或其他特殊指标，需要在协议中明确获得许可的单位、授权要求等，避免双方理解歧义。
（2）客观的业绩指标指双方确定的业绩指标是现实存在的，不是主观想象的指标，比如设置的特殊指标是某位高管对目标公司的忠诚度不降低，这个“忠诚度”概念显然是人们内心中的一种标准，每个人的理解都有不同，因此不能以此作为业绩指标。
（3）可衡量的业绩指标是可以通过公式或者证照或者公布的事实印证的。财务指标一般来说可以用双方确定会计准则进行计量，明确计量的公式，包括扣除项目及特殊情况的计算标准等等，如由于收购方的干涉、整合导致的费用、成本的增加，以及一些非常规的项目是否计入EBIT（如出售资产所得、政府补贴等等），如因收购方增加员工的薪酬导致的多付社保、多付加班费、总部的费用分摊等是否应当计入公司成本；对于非财务指标来说，如何确认目标是否达到标准，买卖双方应当予官方公布事实或证照对标准进行描述，比如获得某机构颁发的许可证、在某证券交易所上市并公开发行股票、签署专利许可授权协议等。
（4）合理的业绩指标是指是市场公认可以作为业绩指标的项目，一般公众认为该指标荒谬不切实际，属于脑洞打开的业绩指标，不符合在相同行业内的一般惯例，不能使用这样的特殊指标，避免业绩指标设置不可执行被判定无效。
3．或有对价支付期间的运营和控制权需合理安排
Earn-out机制在交易完成交割后，投资人往往会要求按照交割后运营的需要对目标公司的计划、策略、产品、营销模式进行调整，在目标公司未能达到业绩指标时，出卖方会指责投资人故意操纵目标公司的运营致使达不到盈利支付的标准，导致双方对或有对价是否支付产生争议。
在实践中，新华医疗诉成都英德一案中，山东省高级人民法院认为，原告新华医疗作为投资人实际参与目标公司的经营管理显然并不符合对赌协议的一般做法，也不符合《合同法》的一般原则。如果被告（目标公司原股东）因不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿，即违反权利义务对等原则，因此新华医疗也要相应承担一部分责任，因此并未支持新华医疗要求现金补偿的全部诉讼请求。尽管该案是在交易双方签订“对赌协议”的背景下的裁判，但是也可以看到我国司法机关对投资人过度介入目标公司经营导致无法达到业绩指标的利益补偿态度更趋于使用公平原则处理。收购方过多的参与了目标公司的经营和管理，导致目标公司管理架构出现重大变动，进而导致目标公司无法实现预期指标，法院支持目标公司及其原股东无需就因上述变动导致的损失向投资人承担现金补偿义务。
因此如果投资人完全控制了目标公司或将目标公司纳入了投资人管理体系，则失去了Earn-out机制的激励作用和平衡作用，对于出卖人也是不公平的。因此建议交易双方就或有对价支付期间的目标公司管控作出原则性的约定。收购方应按照有关善意其公平交易的原则行事，合理设置相应的支付期条款，不能过度介入（即便不是恶意）致使目标公司达不到业绩指标，也不能因忽视投后管理导致对目标公司的失去控制，致使目标公司丧失或有支付期间之后的发展空间。因此建议对于变动对价支付期投资方应从如下原则进行把控：
（1）原则上授予目标公司原管理层最大限度的自主经营的权利；
（2）要求目标公司对资产处置、对外借款、融资等设定计划，超过已经数额的需要投资人同意，防止目标公司为了追求财务指标而不当处置公司资产或在财产之上设置权利负担；
（3）要求目标公司应保证重要成本的支出，如固定的年度研发成本投入、资本性开支等，避免不当压缩成本导致目标公司后续业务发展出现阻碍。
（4）财务处理原则要明确，避免目标公司通过财务处理将未来的收入提早确认，导致公司未来没有收入的风险；
（5）合理安排目标公司的高管人员，防止收购方对公司中人员的调动、调整都可能涉及对出卖方经营权的干涉的问题。
（6）收购方可以设置提前买断条款，比如在或有对价结束之前，如果收购方需要处置目标公司的时候，或者在收购方需要加大对目标公司的控制力度，导致Earn-out机制不可执行时，双方可以确定采用收购方一次性买断的方式了结或有对价支付义务。
（7）上述条款需要根据收购方对目标公司控制的实际程度与或有对价支付的计算公式进行有效的衔接，需要明确公式中需要扣除的项目以及增加的项目，避免歧义。
4．或有对价支付方式要合理设置
或有对价从实质上看，也是属于交易对价的一部分，因此采用何种形式（现金/股票/现金+股票的形式）进行或有对价的支付，涉及不同的税收结果，应当及时需咨询专业的税务顾问，进行灵活处理。
5.Earn-out条款与有效对赌条款结合使用
根据《九民纪要》投资人与目标公司对赌存在一定的不确定性，但是与目标公司原股东、实际控制人或管理层的对赌效力是确定有效且可以履行的。因此在实际交易条款设置的时候，可以将Earn-out机制与效力确定的对赌条款结合使用，一方面投资人可以控制款项的支付进度，另一方面通过对赌进一步弥补投资人可能遭受的损失。如，碧水源（300070）控股股东、实际控制人向中国城乡转让股份的交易架构就采取了Earn-out与对赌条款结合的方式。
综上，Earn-out机制因其特殊的交易架构带来的优势，同样存在需要在实操中避免的一些痛点，律师在协助当事人确定交易架构时，需要结合实际投资情况，灵活使用这一机制。
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