作者：天达共和律师事务所 张璇 姜懿真 缑玉龙
序言
于科创板设立之前，股东间是否存在以对赌协议[1]及表决权差异为代表的特殊权利安排，一直是主板IPO审核过程中的红线，证券监管部门对特殊权利安排持有比较明确的否定态度。直至2019年3月上海证券交易所（简称“上交所”）发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问答10中首次明确，投资机构在投资时约定有估值调整机制的清理原则和披露要求。随后，2019年4月上交所于《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节中允许科创板上市公司于首发之前存在表决权差异安排，并提出具体的设置、存续、调整、信息披露和投资者保护等要求。相比于主板上市要求，科创板设立之前全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”或“股转系统”）即对于拟挂牌企业或挂牌企业的股东之间的对赌安排持有相对宽容的态度。而对于拟在精选层挂牌企业，应如何处理该等特殊权利安排事宜，本文拟进行初步分析，以飨读者。
一
关于拟在精选层挂牌企业是否需清理特殊股东权利安排之分析
（一） 关于对赌条款的规定及分析
股转系统2016年8月即于《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）》中明确在满足一定监管条件的情况下，允许相关主体在认购协议约定包含业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等事宜的特殊条款。股转系统2019年4月发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）》中进一步明确了监管部门对特殊投资条款的禁止性规定、内部审议程序、披露及中介机构核查要求。
（二） 关于股东间表决权差异的规定及分析
随着新三板的深化改革，与科创板对股东之间存在表决权差异的处理方式类似，中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）亦于2019年12月修正的《非上市公众公司监督管理办法》中明确允许股票公开转让的科技创新公司存在特别表决权股份，并要求股转系统对存在特别表决权股份的公司表决权差异的设置、存续、调整、信息披露和投资者保护等事项制定具体规定。中国证监会于同日发布的《非上市公众公司信息披露管理办法》以及股转系统随后发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理规则》亦对前述事项予以了明确。
新三板精选层正式落地后，针对精选层存在表决权差异的情况，《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第11号——向不特定合格投资者公开发行股票说明书》中，对特别表决权股份的披露要求进行了详细规定，包括披露：设置特别表决权安排的股东大会决议、特别表决权安排运行期限、持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制等，还应披露特别表决权安排可能导致的相关风险和对公司治理的影响，以及相关投资者保护措施。同时，《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》第十二条亦要求，如发行人具有表决权差异安排的，该安排应当平稳运行至少一个完整会计年度，且相关信息披露和公司治理符合有关规定的方可在精选层挂牌。股转系统于2020年3月6日配套出台了《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌业务指南2号-发行与挂牌》，其中附件9《公司股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌公告书格式》中，亦明确要求挂牌企业如有表决权差异安排的，应在公告书“五、本次发行前后的股本结构变动情况”中单独列示特别表决权股份相关情况。
（三） 小结
基于上述，对于拟在精选层挂牌企业的股东之间所存在的表决权差异，监管机构已通过法规及部门规章的形式予以明确允许，并对核查要求及信息披露进行了细化规定。
但对于特殊股东权利中的对赌事宜，尚未有明确规定。但鉴于精选层为股转系统设置的市场层级之一，且《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》（以下简称“分层管理办法”）中对于进入精选层的标准并未明确提到对赌安排的清理，因此我们理解在监管部门未特别说明股转系统的部分监管规定不适用于精选层挂牌企业之前，股转系统发布的监管规定同样适用于拟在精选层挂牌的企业，包括《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）》和《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）》，故并不需要特别清理有关对赌条款及表决权差异安排的特殊股东权利。
虽然有该等分析，但考虑到《分层管理办法》第十七条规定，存在对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响，或者存在挂牌公司利益受到损害等其他情形的公司不得进入精选层。结合本文下述“监管对科创板企业对赌条款的关注重点”之“4．对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”，基于审慎的角度，为降低对赌安排被认定为严重影响发行人持续经营能力事项的风险，我们仍建议挂牌公司适时解除股东之间对赌安排。
另外，需要明确的是，根据《分层管理办法》第九条规定，精选层挂牌公司在符合中国证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的前提下，可以直接向证券交易所申请上市交易。对于含有特殊股东权利的挂牌企业，如未来拟向证券交易所申请上市交易，除拟转入科创板的企业外，仍需于上市申请前解除相关特殊股东权利。
二
关于对赌条款的披露形式及关注要点
如上文所述，有鉴于目前监管机构尚未就拟在精选层挂牌的企业，如存在对赌条款应如何核查及披露予以明确，实践中关于科创板企业对赌条款的披露形式及问询重点对拟在精选层挂牌的企业具有较强的借鉴意义。
（一） 关于科创板企业对赌条款的披露形式及问询重点
（二） 监管对科创板企业对赌条款的关注重点
通过上述案例，监管部门对于科创板企业对赌协议的关注重点，与《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题十的要求基本一致，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，如果没有清理的，发行人需要详细说明是否同时满足规定要求的不需要清理的情况，并由保荐机构和发行人律师发表核查意见。包括：
1． 发行人是否作为对赌协议当事人；
2． 对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；
3． 对赌协议是否与市值挂钩；
4． 对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形；
5． 以是否存在触发对赌协议生效的情形；
6． 对赌各方是否存在纠纷或潜在纠纷。
基于上述监管态度，就大多数科创板企业而言，更愿意选择通过签署补充协议以彻底终止对赌协议的方式，加快推进上市进程。
三
未按规定披露特殊股东权利的后果及影响之分析
（一） 未按规定披露特殊股东权利的情形
因监管部门于2019年底方允许在新三板挂牌企业的股东间设置表决权差异的安排，故截至目前尚未检索到应披露但未按规定披露表决权差异设置的案例。但因新三板企业中对赌的安排形成已久，实践中应披露对赌安排但未予以披露的情形时有发生，主要表现为企业在挂牌或再融资过程中不披露对赌事项。例如：华索科技[430289]因在新三板挂牌时未披露“对赌协议”，后因业绩未达要求与投资人发生争议，导致对赌协议被披露。
挂牌企业隐瞒对赌协议的主要原因系因对赌协议的披露，将会拖慢审核进程，而且如企业有分批融资需求，披露了对赌协议后，将会使以前参与投资但没设对赌条款的投资者产生意见，并使得后续投资者同样享有对赌权利的可能性增加。
（二） 未按规定披露特殊股东权利的后果及影响分析
1． 对挂牌公司的后果及影响分析
对于上述应披露但未披露特殊股东权利的情形，违反了股转系统对于挂牌公司信息披露真实、准确、完整的要求，同时根据2020年1月17日新发布的《非上市公众公司信息披露内容与格式准则第11号——向不特定合格投资者公开发行股票说明书》第四十四条要求，发行人应在公开发行股票说明书中披露本次公开发行申报前发行人控股股东、实际控制人与其他股东签署的特殊投资约定等可能导致股权结构变化的事项，并说明其对公司经营状况、财务状况、控制权变化等方面的影响。
基于上述信息披露要求，如挂牌公司在公开发行股票过程中故意隐瞒特殊股东权利的设置，挂牌公司的控股股东、实际控制人、股票发行对象及其他信息披露义务人，可能面临股转系统的监管措施。例如：
大象股份[833738]挂牌之前先后进行了四次增资，均涉及对赌条款，挂牌后因触发现金补偿或股份回购条款，投资人先后提出现金补偿或股份回购要求。公司于2017年8月31日收到股转系统《关于对大象广告股份有限公司及相关责任主体采取自律监管措施的决定》（股转系统发[2017]1169号），自2011年8月至2015年10月16日挂牌之前，大象股份先后进行了四次增资，这四次增资过程中均涉及对赌条款，因触发现金补偿或股份回购条款，光大资本投资有限公司等4家机构先后提出现金补偿或股份回购要求。增资协议中对赌事项未在公开转让说明书中披露，存在信息披露不完整。对公司、董事长、董事会秘书陈万科采取要求提交书面承诺的自律监管措施；
海龙精密[832860]在股票发行备案文件和相关信息披露文件中未披露对赌协议于2017年12月25日收到股转系统《关于对深圳海龙精密股份有限公司实际控制人采取自律监管措施的决定》（股转系统发[2017]1710号），公司实际控制人张陈松娜、张家龙与股票发行对象《附生效条件的股票发行认购合同》的补充协议但未告知海龙精密，导致公司在股票发行备案文件和相关信息披露文件中均未提及上述回购安排。对实际控制人张陈松娜、张家龙采取要求提交书面承诺的自律监管措施。
虽然现有案例显示，未如实披露对赌安排仅导致相关义务主体受到股转系统的自律监管措施，但不排除监管部门根据《非上市公众公司信息披露管理办法》第五十三条的规定，对其中情节严重的，给予责任主体公开谴责的纪律处分。如发生该等情形，将对基础层公司进入创新层，创新层公司进入精选层以及已进入精选层公司转板产生实质性障碍：
（1）对基础层公司进入创新层的影响
《分层管理办法》第十三条（二）规定，挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关人员最近12个月内或层级调整期间，被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责的，挂牌公司不得进入创新层。
（2）对创新层公司进入精选层的影响
《分层管理办法》第十七条（二）规定，挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关人员最近12个月内存在被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为受到全国股转公司等自律监管机构公开谴责的，挂牌公司不得进入精选层。
（3）对精选层公司转板的影响
《分层管理办法》第九条规定，精选层挂牌公司在符合中国证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的前提下，方可直接向证券交易所申请上市交易。而精选层挂牌公司未按规定如实进行信息披露，直接违反了中国证监会、证券交易所和全国股转公司关于信息披露的监管规定，存在挂牌公司不符合监管规定进而无法实现转板的风险。
2． 对协议效力的影响及分析
基于上述，对赌协议未能如实披露将对挂牌公司及相关信息披露义务人产生不利后果，但就该等事项是否影响“对赌协议”的效力，最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，简称“《九民纪要》”）中进行了明确，并根据对赌协议订立主体的不同，对对赌协议的效力及履行进行了分类说明：
（1）投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”
对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。
（2）投资方与目标公司“对赌”
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
综合上述，虽然投资人与公司之间的对赌并不会直接被认定为无效，但因投资人与公司对赌处于证监会监管红线，挂牌公司与投资者对赌的可能性较小。而对于投资人与大股东直接的对赌，如存在本部分第1项所述的应披露但未披露的情形，是否会影响投资者与大股东之间对赌的效力，我们认为，因挂牌公司本身并不是对赌协议的签署主体，且协议内容是否经披露并不是合同生效的法定条件，因此挂牌公司是否披露该等事项不会影响对赌协议的效力。
注释：
[1]根据最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号），“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
（声明：本文系作者授权新浪网转载，文章仅代表作者观点，不代表新浪网立场。）
