作者：通商律师事务所崔强、俞昊律师
针对上市公司股票处置难的问题，沪深两地法院近日分别出台了司法规范性文件：2019年11月7日，深圳中院出台了《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》（以下称“《股票强执指引》”）；2019年11月21日，上海金融法院出台了《上海金融法院关于执行 程序中处置上市公司股票的规定（试行）》（以下称“《股票处置规定》”）。
从2018年以来，我们办理了多起涉及上市公司股票保全与执行的投融资纠纷，较早关注到了这一问题并作出了如下结论：“在上市公司股份的司法处置程序中，其价值认定对各方的利益至关重要。在现有的法律法规及司法实践中，对于上市公司股份的司法处置尚未形成合理且统一的价值认定标准，由此造成了实践中的困境。而上市公司股份的司法处置牵涉的利益相关者众多，包括控股股东、实控人、上市公司、申请执行人、其他债权人、中小股东以及上市公司的员工、客户、供应商等，处置困境带来的争议将使得众多权利主体的利益处于不确定之中，无谓增加了社会成本。”深圳中院、上海金融法院近日出台的规定也印证了我们对于实务的思考。
一、规定出台的背景意义
近年来，上市公司股票时常作为投融资交易的担保财产和执行目标，一旦交易发生纠纷，权利人往往请求对交易相对方持有的上市公司股票变价受偿。因此，上市公司股票处置现象在金融类执行案件中较为常见。以上海金融法院受理案件为例，新华社统计情况如下：
“随着证券类资产融资业务的快速增长，证券质押式回购纠纷大幅增加，由此引发金融执行案件中涉及上市公司股票处置的情况较为常见。今年以来，上海金融法院共受理各类执行案件591件，其中涉及大宗股票处置的案件达40余件，涉及处置股票的总市值超过80亿元，相当比例的执行案件中待处置上市股票超过了总流通股的5%以上，部分案件待处置上市公司股票的比例已经超过30%。”
但是，现行法律规范未就执行处置上市公司股票问题进行统一规定，各地法院的具体做法亦不统一，致使股票处置效率不高，处置价值不合理的现象普遍存在。
“在目前法律体系中，对民事案件中强制执行上市公司股票的相关规定较为分散，缺乏统一明确的处置规范。在当前的上市公司股票处置模式中，无论是当事人协商自行出售和当事人协商以股抵债，还是法院在二级市场强制卖出或网络司法拍卖，由于处置规范不统一、证券资产的变价规则不契合、证券监管要求不一致等原因，导致大宗股票的处置普遍存在成交率不高、处置价格偏低、股价大幅波动等问题，影响了金融执行案件的效果。” —《上海法治报》
二、具体的规定
《股票强执指引》涉及可强执的上市公司股票范围、股票冻结的程序及法律后果、股票变价方式等多个方面，总计30条。
《股票处置规定》共分总则、处置原则、处置前期工作、处置方式的确定、大宗股票司法协助执行方式、处置保留价的确定、后续处置工作和附则八个章节，总计41条。
沪深两地法院的规定各有侧重点，相比较而言，上海金融法院的做法更具创新性，主要体现在依托上交所的大宗股票司法协助执行平台，完成大宗股票处置中的询价、竞价匹配、结果公示等相关协助执行事项。
《股权处置规则》第十七条：“处置的上市公司股票数量大于30万股或交易金额大于人民币200万元，且在股票二级市场强制卖出可能对该股票价格产生较大影响的，优先选择适用大宗股票司法协助执行方式。”
下文我们就大宗股票司法协助执行方式的几项重要规则予以简析。
（一） 确定大宗股票的拆分处置规则
《股票处置规定》确立了大宗股票的分拆式处置方式，以处置股票的数量、性质、市场价格、持股比例等相关因素确定是否分拆处置及分拆后的最小竞买申报数量。
笔者在前述文章中提及，大宗股票分拆处置规则的优势主要体现在两个方面：
第一，在股票二级市场强制卖出大宗股票可能对该股票价格产生较大影响，采用拆分处置的方式，有助于降低对证券市场的影响，维护证券市场稳定，降低市场风险。
第二，没有形成控制权以及对控制权增强或削弱没有形成实质影响的上市公司股票，随着拟处置数量的上升，对竞买人的吸引力会下降，甚至出现折价后仍流拍的现象，拆分处置有助于破除这一难题，提高股票处置效率。
（二） 确定处置保留价的价格发现规则
《股票处置规则》明确了无限售流通股之处置保留价的确定方法，无论首次处置，还是后续处置，均以竞买日或竞拍日前二十个交易日的收盘均价为基准，确定处置保留价，并按处置效果合理安排再次处置的降价幅度。
一般而言，价格围绕价值波动，但股票的交易价格受到股票价值之外的多种因素影响，比如交易时间、交易量、市场情绪和市场趋势等。公开市场上的每一笔股票成交都是一个独立事件，因此形成的交易价格仅为特定主体、在特定时间、成交特定数量股票的记录，并不完全等同于其处置价值。只有在合理的时间段内对股票价格进行连续观察，方可发现股票真实价值，确保处置价格的可靠性。
需注意的是，根据《股票处置规定》第二十九条的规定，上海金融法院明确了对于限售流通股、三个月内无交易的新三板股票的处置保留价是通过评估方式确定的，与无限售流通股的确定方式有所区别。深圳中院在《股票强执指引》中规定的确定上市公司股票处置参考价的具体方式则遵循了传统：（1）限售流通股可由当事人议价确定；当事人议价不成或不能的，通过网络询价方式确定；网络询价不成或不能的，采用委托评估方式确定。（2）无限售流通股以拍卖日前二十个交易日内的平均收盘价确定财产处置参考价。
（三） 确定封闭式竞买申报规则
《股权处置规则》确定了封闭式竞买申报规则，明确规定在竞价匹配结果确认前，保证金缴纳情况、询价竞买情况均不得公开。有效参与竞买的竞买人须在竞买结果公布后，方可查询相关情况。
上市股票的有效处置需要拥有一个有效的交易市场与价格机制。拟处置股票具有急迫的变现需求，且竞买群体范围可能较小，竞买人对拟处置股票存在压价、窜标的可能性。封闭式竞买申报规则保证了价格的有效性，有助于维护证券市场稳定，保护当事人、投资者及上市公司的合法利益。
（四） 确定唯一有效出价规则
《股权处置规则》确定了唯一有效出价规则，规定每个竞买人在竞买过程中可以多次出价，但每次股票处置的有效竞买时间内的最后一次出价为最终有效出价。
唯一有效出价规则有利于简化竞买匹配过程，防止争议纠纷，减少股权处置过程中的不确定因素，维护证券交易的可靠性。
我们认为，面对上市公司股票处置的执行困境，沪深两地法院及时出台的司法规范性文件有助于规范上市公司股票的处置方式，维护证券市场的交易结算秩序，保护当事人及中小投资者的合法权益。
特别声明：本文和其内容仅代表作者本人观点，不视为通商律师事务所或其律师的法律意见或建议。如您需要法律意见或专业分析，请咨询有资格的专业人士，或者联系您于通商的日常联系律师。转载请注明作者和出处“通商律师事务所”。
（声明：本文系作者授权新浪转载，文章仅代表作者观点，不代表新浪网立场。）
