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上市公司对赌未经内部决策 被判承担回购责任开先河

  作者:通商律师事务所陈浮律师

  近日,我们代理委托人北京X投资有限公司(“X公司”)在北京仲裁委员会赢得一起股权投资仲裁争议案的胜诉,成功地要求被申请人按照投资协议回购X公司持有的目标公司股权。本案的特殊之处是多方被申请人中有一方是知名上市公司,其未通过内部董事会或者股东大会决议而签署股权回购协议最终被裁决承担回购责任。这个案件也开创了上市公司参与对赌并承担责任的先河。(基于保密原因,本文对当事人名称、日期和金额等进行了改写。)

  一、基本案情

  2015年,X公司等A+轮投资方与A轮投资方和北方某某产业发展(北京)有限公司(“北方公司”)签订了《A+轮融资协议》,约定X公司向北方公司投资,投资款的一小部分作为公司的新增注册资本,剩余部分作为溢价计作公司资本公积金。其后,A轮投资方之一的W公司将其持有A轮出资全部转让给X公司。2016年,X公司及其他投资方与北方互联股份有限公司(“北方互联”)、南方动力发展(北京)有限公司(“动力公司”)、北京某某资产管理中心(有限合伙)(“北京腾飞”)签订了《B轮融资协议》与《B轮股东协议》,约定X公司将A轮及A+轮的部分股权转让给案外人陈某、C公司,并且X公司也参与B轮融资,最终X公司同时拥有A轮,A+轮,B轮的股权,持股详情如下:

  《B轮股东协议》约定,北方互联、动力公司、北京腾飞(“原股东”)承诺如果北方公司未能在约定期限内完成投资方认可的上市工作,原股东将在投资方(并由各投资方分别单独决定)发出书面回购要求后的2个月内按照协议约定的价格(投资款本金+本金*12%的最低收益)、以现金形式收购投资方所持有的全部公司股权并支付全部对价。

  因北方公司未能在约定日期完成相应上市工作,X公司根据《A+轮融资协议》、《B轮融资协议》与《B轮股东协议》(“投资协议”)对北方公司及原股东提起仲裁,要求其履行回购股权之义务。

  二、争议焦点及法律评析

  本案的主要争点包括投资协议是否真实、股权回购条款对北方互联是否有效、股权回购条件是否成就,等等,其中最特别且具有典型意义的是北方互联作为上市公司未经内部决策程序而签署股权回购条件的效力问题。

  (一)北方互联作为上市公司未经内部决策程序而签署对赌协议之效力

  不同于其他对赌争议案件,本案中上市公司北方互联未经内部决策程序而直接参与并签署对赌协议,而不是担保回购股权的债务或者承诺支付差额。这在此前的司法实践中较为少见。最终,仲裁庭支持了我们的观点,认为北方互联应当承担回购股权的责任。

  1. 尊重当事人之间的意思自治,对赌协议有效

  仲裁庭对此类条款进行了分析。仲裁庭认为,投资协议是商事主体自主的交易安排,应予以充分尊重,并再次解释了投资协议中回购条款的内容是,X公司按照协议约定进行溢价增资(之所以存在溢价是因为北方公司具有未来发展前景),到约定期限届满时如果北方公司未完成投资方认可的上市工作的,则原股东应按照约定价格收购投资方持有的北方公司股权。此类条款实质上是投资方与融资方在达成投融资协议时对未来不确定情况进行的估值调整机制,即通称的“对赌协议”。此类条款是当事人之间意思自治的结果,并不违反法律法规的强制性规定,应属有效。 

  笔者认为,一般情况下,审判庭或者仲裁庭不会轻易否定对赌协议的合同效力,而是尊重当事人之间的意思自治,肯定合同效力。2019年11月8日,最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》也认为“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。

  本案中,仲裁庭的这一观点也与《全国法院民商事审判工作会议纪要》不谋而合,印证了“法无禁止则自由”的基本原则,即使目前实务界、学术界对对赌条款的具体性质、合同类别尚无明确定论,但作为民商事主体之间意思自治的结果,在不违反法律法规的情况下,对赌协议应被认定为有效,当事人应予以遵守。

  2. 北方互联未经内部决策程序签署回购条款不违反《合同法》第五十二条

  X公司根据投资协议要求北方互联承担回购股权的责任。但北方互联主张回购条款无效,签署《B轮股东协议》的过程未经公司合法决策程序,系无权代表或无权代理,故回购条款对北方互联无约束力。并且,该条款属于具有担保属性且涉及到关联交易的投资行为,违反了《公司法》第三条、第十六条、第一百零四条、第一百二十一条,《AA证券交易所股票上市规则》及公司章程关于对外担保、对外投资、关联交易等事项决议程序的规定、未依法进行公告披露,属于《合同法》第五十二条规定的无效情形,应当认定无效。

  对此,仲裁庭认为,认定合同条款无效,应当严格按照《合同法》第五十二条来认定。

  (1)《公司法》第十六条属于管理性规范,不能作为合同无效的依据

  首先,《合同法》第五十二条第(五)项规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”,应指“效力性强制性规定”。《公司法》第十六条虽然规定公司对外投资、为他人担保或为公司股东及实际控制人担保所需履行特定程序,比如董事会、股东会或者股东大会决议,但无法律明确规定违反该规定将导致合同无效,且该规定的立法本意是限制公司大股东滥用权利损害公司和公司小股东利益,属于公司内部管理规范,不能以此约束交易相对人,否则不利于维护合同稳定与交易安全,故仲裁庭认为《公司法》第十六条不宜认定为“效力性强制性规定”。 

  进一步,仲裁庭认为X公司已尽到了形式上的合理注意义务。《B轮融资协议》中有声明并保证部分,“拥有全部必要的权利和权限”签署B轮融资协议及履行义务,其签署、交付和履行B轮融资协议“不会违反公司章程的任何条款,不会违反任何适用于其、其资产或业务的法律或政府命令”;同时《B轮融资协议》与《B轮股东协议》均约定两份协议是一个整体。基于这种安排,X公司基于合理信赖原股东的声明和保障而签署投资协议,并无不妥。此外北方互联公司章程未规定公司签订对赌协议的决策程序,北方互联也未对此提供证据。所以仲裁庭认为《合同法》第五十二条第(五)项规定不能作为认定《B轮股东协议》回购条款无效的依据。

  笔者认为,仲裁庭认定《公司法》第十六条不属于效力性强制性规定,不能作为合同无效的依据,这一观点是目前司法界的主流观点。最高人民法院在《中华人民共和国最高人民法院公报》2011年第2期刊登的“中建材集团进出口公司诉北京大地恒通经贸有限公司、北京天元盛唐投资有限公司、天宝盛世科技发展(北京)有限公司、江苏银大科技有限公司、四川宜宾俄欧工程发展有限公司进出口代理合同纠纷案”与《中华人民共和国最高人民法院公报》2015年第2期刊登的“招商银行股份有限公司大连东港支行与大连振邦氟涂料股份有限公司、大连振邦集团有限公司借款合同纠纷案”中对这一观点进行了类似的阐释,与本案中仲裁庭的观点基本一致。但是在实务中,也有相反的判例,故应视不同的情况分析。

  值得一提的是,关于《公司法》第十六条争议最多的还是公司对外违规担保纠纷。根据最高人民法院最新发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》,《公司法》第十六条是为防止法定代表人随意代表公司为他人提供担保给公司造成损失,损害中小股东利益,所以对法定代表人的代表权进行了限制。依据该条规定,担保行为不是法定代表人所能单独决定的事项,而必须以公司股东(大)会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的,构成越权代表,人民法院应当根据《合同法》第50条关于法定代表人越权代表的规定,区分订立合同时债权人是否善意分别认定合同效力:债权人善意的,合同有效;反之,合同无效。

  (2)《公司法》第三条、第一百零四条、第一百二十一条,证监会和证券交易所对上市公司的信息披露要求亦不能作为合同无效的依据

  仲裁庭认为北方互联主张股权回购条款无效的其他抗辩理由亦缺乏事实及法律依据。对此,笔者认为《公司法》的相关规定亦属于管理性强制性规范,不影响本案回购条款的效力。《公司法》第十六条、第一百二十一条及《关于规范上市公司对外担保行为的通知》等监管政策之规定符合管理性规范的内涵特征,该类规范的立法目的在于限制公司主体行为,防止公司的实际控制人或者高级管理人员损害公司、小股东或其他债权人利益,故其实质是内部控制程序,不能以此约束交易相对人,更不能因此否定合同的效力。

  上述观点亦被司法实践所认可。例如,最高人民法院在(2014)民一终字第314号民事判决书中认为:“《上市公司重大资产重组管理办法》系行政规章,不属于《合同法》第五十二条第五项所指法律或者行政法规;《公司法》(2005)第一百二十二条是对上市公司的管理性规定,如果秋林股份公司违反上述规定,并不必然影响到《房地产买卖协议》的效力。”

  (3)上市公司北方互联回购股权不涉及损害社会公共利益,不违反《合同法》第五十二条第(四)项

  此外,仲裁庭还阐释了《合同法》第五十二条第(四)项规定的“社会公共利益”同样也不是认定回购条款无效的依据。对此,笔者认为,社会公共利益保护的客体为社会全体成员共享之利益,单纯涉及某一或某些特定主体的利益均与损害社会公共利益无关,北方互联作为企业无论其股东数量多少,都是特定的群体,北方互联履行回购股权义务是否会给其股东造成损失均不构成对社会公共利益的损害。

  (二)投资协议真实性的证明方法

  庭审中X公司提供了投资协议的文本原件,但原股东对投资协议的真实性提出异议,其主要理由是:公司未查到相应协议文本、无用印审批记录、无法确认公章是否真实、协议正文未加盖骑缝章、法定代表人签字非本人签字等。

  仲裁庭认为,首先投资协议存在原件,协议内容、北方公司股东会决议之间可以相互印证。同时也有证据证明,X公司实际地支付相应投资款并且完成了股权的转换、交割,可以认为投资协议得到了实际的履行,融资行为已经完成。此外,原股东对北方公司的持股比例在签订了投资协议后发生了相应的变化,然而原股东在庭审中称不知道上述投资协议,有违诚信。最后,原股东仅消极抗辩投资协议不存在,但是未提供公司内部用章规范或者用章记录用以查询对比,也未向在投资协议上签字的法定代表人核实签字真实性——未充分举证,应承担举证不能的不利后果。故仲裁庭不予采信原股东的抗辩理由,对投资协议的真实性予以认可。

  笔者认为,在X公司已经提供了合同原件的情况下,原股东若要对合同的真实性进行抗辩,则同样也需要提供充分的证据证明合同不真实。在商事交易过程中,合同的签署只是一个开始,交易在进行过程中会在各个地方比如股东会决议、公司章程、银行转账记录及备注、来往通讯记录、公示的工商信息变动等等留下痕迹,成为证据。所以,在举证证明合同真实性时,举证一方可以通过收集尽可能丰富的证据,形成可以互相呼应的证据链,将会大大加强合同真实性的说服力。这在给证明合同真实性一方举证提供了若干角度的同时,也给了主张合同不真实的一方以抗辩的角度。

  此外,案件审理过程中,动力公司及北方互联都向仲裁庭提出了鉴定申请,要求鉴定动力公司公司印章、“张李某”签字的真伪。对此,X公司认为,北方互联逾期提交鉴定申请,不应得到支持:首先,北方互联逾期提交鉴定申请,本案举证期限已过,且在北方互联提交鉴定申请之前仲裁庭已宣布本案庭审程序结束,在此情况下北方互联无权申请鉴定;其次,鉴定无必要性。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第一百二十一条规定“……申请鉴定的事项与待证事实无关联,或者对证明待证事实无意义的,人民法院不予准许”,张李某当时仍是北方互联的实际控制人,完全有能力自主核实,无需鉴定,并且张李某全程参与北方公司融资,协议各方与工商部门均未对该签字的真实性提出异议;再者,证监会作出的《调查通知书》是针对北方互联涉嫌信息披露违法违规,并非针对本案签字真实与否。最终,仲裁庭拒绝了动力公司与北方互联的鉴定申请,认为其未提供任何证据证明本案存在进行上述鉴定的必要。

  (三)关于行使回购权利时点的探讨

  本案中,北方互联抗辩称《B轮股东协议》约定了北方公司承诺如果到期未完成独立上市工作,将与股东探讨尽快通过包括但不限于借壳等方案实现上市,故回购尚未触发。对此,仲裁庭认为,该约定并非对X公司要求回购股权权利的限制,X公司要求原股东回购股权无需再以各方协商上市方案作为前提。回购条款性质上是对于附条件法律行为的约定,但是股权回购权利行使的同时也需要满足约定期限的要求,即X公司应当在约定期限届满后才有权要求原股东回购股权。本案X公司在约定期限届满后要求原股东回购股权,在权利行使的时间上无瑕疵。

  就权利行使时点这一问题,笔者认为,协议虽然约定如果北方公司未能在约定期限内完成上市工作,投资方有权要求原股东回购股权。然而,并未约定投资方只有在期限届满之后才能要求原股东回购股权。例如,在类似的以上市为条件的回购安排下,若被投资企业经营状况极差,基本上在可预期的将来上市无望,必然达不到在约定期限内上市的要求,若要求投资方只能等到约定的上市期限届满之后才能行使要求回购股权的权利,如此一来没有生产经营控制权的投资方在期限届满前无可作为,只能眼看着被投资企业每况愈下甚至融资方恶意转移、侵吞被投资企业的资产,这在一定程度上剥夺了投资方及早寻求救济的权利,对于投资方来讲似为不公。

  因此,在类似案件中,如果投资方能够提供充分的证据证明被投资企业无法在约定的期限届满时完成上市的,可以适当考虑允许其提前行使要求回购股权的权利。当然,这需要综合考虑交易协议约定以及其它届时实际情况。

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