城市更新私募基金（下称“更新基金”）一个完整存续周期需要经过募集设立、项目投资、投后管理和项目退出四个阶段，即通常我们所说的“募、投、管、退”，其中投后管理是更新基金生命周期中最为重要的一环，此处的管理不仅包括对资金端的管理，也包括项目端的管理。与固收类私募基金产品相比，更新基金投向往往为股权或股权收益权。固收类产品主要关注债权的增信措施是否落实，投后管理聚焦于监测交易主体履约能力和增信措施是否发生重大不利变化；更新基金则需要管理人于正式投资协议签署后，积极参与被投资企业的重大经营决策，为被投资企业或目标项目实施风险监控和提供增值服务等一系列活动，以最大限度降低更新基金的投资风险，尽可能实现投资预期目标。
我们将围绕更新基金的项目端在上篇为大家系统梳理更新基金投后管理的重要性、投后管理的现状和成因、投后管理的原则、方式和内容，以及通常注意事项；在下篇，为大家梳理更新基金项目中投后管理风险要点及相应的法律支持。
一、投后管理对更新基金具有重要意义
更新基金能否实现预期收益目标主要体现在两大部分：前期能否顺利募集资金、甄别选定好的城市更新投资项目以及后期项目完成投资后能否合理实现管理、把控项目风险并顺利推进项目。能够募集合理价格的资金和选定好的投资项目在更新基金业绩比较基准以及管理费收入上占据优势，但不能完全保证预期收益目标实现，而能够进行恰当的投后管理，则可以有效提升更新基金的项目把控能力、降低项目风险、提高项目收益水平。具体而言，投后管理在更新基金存续过程中的重要性体现在以下几个方面：
（一）投后管理时间跨度长、风险不确定性大，优质的投后管理可以有效规避、化解风险
相较更新基金的其他阶段，投后管理的时间跨度较长，一般自完成项目尽调并实施投资行为后至项目退出前都属于投后管理阶段。更新基金管理人完成投资后，投后部门既需要把控基金本身的经营风险，也需要防范被投资企业/目标项目因为经营环境等各种外部因素（如政治环境变化、法规政策环境变化、市场行情变化、合作方出现不利变化等）和内部情况变化（如核心操盘人员出走、拆迁推进不力、资金链断裂等）带来的不确定性。优质的投后管理可以及时发现内外部因素变化，并及时采取措施预防可能产生的不利变化，或对已经出现的风险采取合理、及时的措施，化解已经产生的不利后果，最大程度避免或控制损失范围。
（二）优质的投后管理可以最大可能实现资产保值增值，提升更新基金管理人品牌价值
优质的投后管理能够尽可能保障更新基金按照项目的经济预判和预期设想运行，从而实现投资人资产增值保值的投资愿望。此外，优质的投后管理以及所带来的良好收益结果可以有效提升更新基金管理人品牌影响力。如果更新基金管理人疏于参与管理，无法对重大不利变化和潜在重大不利变化因素及时发现、预防或处理，更新基金管理人损失的不仅仅是管理费用，还可能承担因违反基金合同或委托管理协议约定而引发违约责任和市场声誉、信任度降低的风险。因此，优质的投后管理既可以通过目标更新项目的顺利推进最大化资产保值增值的可能性，又可以有效提升自身品牌价值。
（三）优质的投后管理可以帮助更新基金管理人及时调整投资布局，分散管理人经营风险
投后管理中发现的被投资企业、被投资项目的风险和问题可能是投前人员在项目投资阶段没有发现或者没有发生的。项目推进情况可能与投前人员的预期相差甚远。一方面，投后管理团队可以通过投后管理及时将项目、企业情况反馈给投前人员，以加强类似项目的风险考察和防范；另一方面，也有助于投资团队谨慎布局资本投资领域，平衡资本集中程度，降低风险集中爆发概率；最后，及时、有效的投后管理有利于提早发现目标项目的不利变化或趋势，从而提示管理人尽早安排退出事宜。
二、投后管理的现状及原因汇总分析
从已有的更新基金项目来看，更新基金管理人关注的重点侧重于完成项目投资（即完成放款）；而对投后管理的重视程度远远不足。究其原因，主要集中在以下几点：
（一）专业的投后管理人员缺乏
更新基金管理人中以熟悉金融知识和财务知识的人员居多，但私募基金投向更新项目或投资城市更新为主要业务的企业中时，需要管理人的业务人员对房地产一二级开发流程、城市更新制度政策具备较强的知识储备和实操经验。实际上更新基金管理人的从业人员中具备这类知识储备和经验深度的人员相对较少，尤其在基金投向多个城市更新项目、需要向被投资企业派驻多个项目投后管理人员时，更新基金管理人投后人员缺乏的劣势便容易显露出来。
（二）整个私募基金行业更倾向于“募”和“投”两部分
“募”涉及资金来源的获取、“投”涉及项目确定和资金输出，管理和退出的方式和内容在前两个阶段就已经基本确定。因此，更新基金管理人员在投后管理阶段的服务也多限于形式化的内容，如定期简单回访、定期财报更新、业务推进汇报等内容。更新基金管理人在投后管理阶段的价值远没有被挖掘。特别是资管新规及其它一系列破刚兑的监管要求出台后，私募基金企图依靠被投资方的超额抵押、质押担保和关联公司、实际控制人的连带责任保证、特定价格回购等名股实债方式确保基金收益的方式将行之不通。加强投后管理，通过降低运营过程中的相关风险来增强更新基金的收益能力，才是更新基金未来销售和市场口碑增长的重要途径。
（三）行业专注度和专业化程度有待提高
目前大部分更新基金的管理人还处在从固收类产品思维往股权投资类产品思维的转变过程中，对于城市更新这个房地产行业细分区域及其内在的投资逻辑尚待进一步挖掘，基金管理人需要不断积累类似项目的经验，形成系统和可复制、可借鉴的投资管理经验。
三、投后管理的原则、方式和内容
（一） 投后管理的原则
投后管理的原则与更新基金管理人在被投资企业、目标项目的目的和地位有关。更新基金管理人是基于基金合同或基金委托管理协议而对更新基金进行管理，其代表的是投资方；而其管理的主要目的是降低投资风险、确保业绩实现。因此，管理人既要注意降低更新基金的投资风险，也要注意其代表投资人与被投资企业之间是一种合作关系，其管理行为是基于推进合作的目的而开展。具体应当注意以下几个基本原则：
1、全面适度原则：全面适度原则是指全面监控被投资企业但同时应以投资协议约定的投资管理内容为限度。这里所指的全面监控并不等于事无巨细的监控，而是指为确保基金业绩实现所必须知晓和关注的内容，如项目申报或拆迁进度、资金利用情况、债务变化情况、现金流入情况、销售回款及提存情况等。总体上，管理人对于被投资企业的全面监控包括监控资金流入和流出情况、把控项目推进具体进度和主要障碍情况；适度是指对于涉及被投资企业经营决策职权范围内的事项，管理人不能超越权限干预，而应以投资协议确定的各方权利为限开展管理活动。
2、持续原则：持续原则是指投后管理工作开始之后，对投资活动应尽可能由固定的管理人员持续跟进，避免因投后管理人员频繁变更、交接产生的项目信息获取不完整和项目风险遗漏。当投后管理人员变更时，应要求交接人员制作详细的交接报告，包括对项目基本情况、项目进度情况、项目目前的主要障碍和风险进行系统梳理交接；同时应制作完整的资料交接清单，注意对项目资料的交接和确认。
3、及时谨慎原则：实际管理人员在投资业务开始后应及时着手各项管理工作、做好项目管理工作记录、向被投资企业提示发现的风险和问题；并及时将双方的沟通反馈结果和任何可能对基金投资人造成不利影响的事项通知投资人，充分提示风险。对投资者存在重大影响的事务，应严格按照基金合同或者委托管理协议约定执行。更新基金管理人和被投资企业应当建立明确、详细、高效的沟通反馈机制，并制作权责清单和工作制度。
4、真实记录原则：对于实际管理人员在管理过程中的工作应当留存工作底稿，真实记录和归档，做到“检查必记录，记录必真实”，避免后续基金无法兑付时被投资人主张受托违约责任。
（二）管理方式
1、委派人员参与被投资企业管理
在强合规严监管的金融背景下，更新基金项目通常采取“股权投资”或“大股权+小债权”的方式开展，因此在参与房地产企业（或其项目公司）的投后管理层面，通常采取现场管理的方式，由更新基金管理人委派董事参与董事会会议、行使表决权并委派财务管理等关键岗位人员。当然，更新基金的投后管理也会根据被投资企业的履约能力、信用情况、项目开发运营能力以及自身于城市更新项目领域内的专业化程度等因素相应调整投后管理的尺度。
2、日常交流
与此同时，在日常管理过程中，实际管理人员可以通过与被投资企业、政府部门的相关人员访谈、交流获取项目进展情况，比如通过和被投资企业的负责人、高级管理人员、销售和财务人员进行沟通，了解企业目前的经营状态、资金投入动态；与项目现场负责人沟通，了解项目的进展情况，如拆迁进度、施工进度、工程开支情况及预算使用情况、项目预售情况、销售回款情况、回款提存监管情况等信息。
3、定期及不定期检查
定期检查是指根据投资协议的约定，由更新基金管理人定期对被投资企业和项目的相关情况进行调查，一方面更新基金管理人可聘请外部审计机构、会计师事务所、律师事务所等机构就被投资企业特定期间的经营情况（包括财务情况、投资情况、项目推进和开发建设情况等、法律风险）进行专业化审查、出具专业报告或意见；另一方面，更新基金管理人可以定期开展项目现场巡查，通过现场巡查情况与书面审查结果进行比对、确认。
不定期检查中更新基金管理人应当注意检查应以不应影响被投资企业的正常经营活动为原则，同时需要注意被投资企业对不定期检查的可接受程度以及要求对个别事项开展深度不定期检查时的理由是否充分正当、是否提前做出相应的通知、是否给予被投资企业一定的资料准备时间。
4、重要证照、印章、网银共管
在投资项目中更新基金管理人通常还会要求对被投资企业的营业执照、银行开户许可证、统一社会信用代码证等公司重要证照，以及公司的公章、法定代表人名章、财务专用章、合同专用章、银行预留印鉴、网银密钥（如公司基本账户、放款收款账户、销售回款资金账户等）等进行共管。主要共管措施包括设置保险柜保管公司证照、印章，由一方保管密码、另一方保管钥匙；通过预留管理人指定人员的印鉴和完成网银密钥、控制网上转账汇款功能的最后一道U盾及/或网银管理员U盾及开通查询功能等事项实现银行账户共管。对公司重要证照、印章、网银等的共管可以使更新管理人在控制公司内部治理机构之外实现对被投资企业的监督和风险控制。
（三）管理内容
更新基金管理人应当通过设立专门的投后管理部门，配备专业的投后管理人员开展投后管理，并且需要明确投后管理人员工作范围和职责，严格依照投资协议的约定以及更新基金进入被投资企业后被投资企业的公司章程或决议等文件的规定，开展投后管理活动。
从更新基金管理人管理事项的范围上看，既包括日常事项的管理活动，也包括重大事项的管理活动。日常事项的管理活动主要指公司经营指标、管理指标、财务指标等各项指标是否正常；重大事项的管理活动主要指对公司影响重大活动，包括股权结构变动、重大融资、重大对外投资、重大合同的签署、重大项目的投资、主要财产的抵质押、管理层变动等股东会、董事会职责范围内的重大事项和临时突发事项的管理。
从具体的管理内容而言，更新基金管理人主要管理以下几方面事务：
1、投资协议的执行情况。更新基金管理人应当按照投资协议的约定制作各方在协议项下的权利、义务清单及各方义务履行完毕期限清单，并严格按照协议约定的各项内容要求被投资企业配合办理。如对于投资协议中约定的股权转让或增资入股事宜，应当及时作出股东会/董事会决议和相关优先权放弃的声明、派驻董事/财务人员等其他人员、及时修改公司章程、办理验资手续和股权变更登记手续等；涉及触发回购、领售、拖售或者估值调整的，应按照协议约定及时作出处理。
2、参与项目公司治理。更新基金管理人应当根据投资协议和被投资企业章程的约定行使公司股东权利。通常在投资协议中，更新基金管理人在董事会中对重大事项享有一票否决权。对于重大或特殊事项，更新基金管理人也需要及时与被投资企业或其它股东保持沟通，及时提请董事会或者股东会审议、积极参加被投资企业的董事会或股东会会议。
3、项目跟踪。更新基金管理人除了日常跟踪被投资企业的财务情况，及时获取财务报表、了解企业资产、负债、业务、重要人事任免等情况外，还应特别关注目标项目的立项审批、专规批复、搬迁谈判进度、产权注销情况、土地出让进度、用地等施工前审批手续、开发建设进度、预售及销售情况、资金用途和使用情况等指标是否符合协议约定。
4、增值服务。所谓增值服务是在更新基金管理人或其聘请的第三方专业机构在管理过程中对被投资企业进行的相关咨询服务。比如协助被投资企业寻找和选择重要的管理人员、专业人员、提供信息支持、战略规划支持、资本运作支持和政策法律咨询服务、专业培训支持等增值服务。
从更新基金管理人具体的管理要求而言，更新基金管理人应当对被投资企业或项目提供的相关文件进行实质审查，如对被投资企业提供的项目、企业费用支出情况，更新基金管理人应注意核实相关合同文本、收款票据、银行流水、结算单据等文件，确认其真实性；对于被投资企业提供的财务报表，应当仔细研究，核实是否存在违规或不实情况。
四、投后管理的通常注意事项
（一）更新基金管理人应当注意及时制定和落实管理方案。这既取决于投后管理团队能够及时发现问题、提出应对策略，也有赖于管理人内部制度化、流程化的管理体系，以及更新基金管理人内部各部门对投后管理的高度重视和价值的认可，能够在项目推进过程中给予投后管理团队权限支持、有效配合和激励措施。
（二）投后管理人员应当根据目标项目、被投资企业的具体情况开展管理活动，投后管理应当避免被认为是对被投资企业的夺取。在早期项目中，投后管理可以更多的侧重于服务角色，即确保在执行业务的过程中，尽可能减少被投资企业和项目的风险，但不应影响企业的正常运营，确保投资资金能够最大程度保值增值和有效退出。
（三）投后管理的开展需要综合考虑多种因素，既包括管理人自身的品牌与投后管理影响力和能力、投资机构在被投资企业中的占股比例或对项目的控制能力，也包括被投资企业所处的行业、管理层的具体情况、所处的发展阶段和对投后管理人员的服务、管理的可接受程度和可接受方式。
